结合目前银行三季报、市场预期、估值等因素，城商行中杭州银行、成都银行、江苏银行业绩表现优异，苏州银行和长沙银行超预期；农商行中，常熟银行业绩表现优异，张家港行和沪农商行超预期；大行中建议关注交通银行和中信银行。

2022年9月份人民币兑美元震荡走低，最终较上月末大幅收跌。人民币兑美元中间价9月1日开于6.8821，截至9月最后一个交易日（9月30日）人民币兑美元中间价报收于7.0998，与8月最后一个交易日（8月31日）相比，人民币兑美元中间价下跌2092个基点。

2023 年全球宏观的主线依然是加息 和衰退的切换，上半年仍在紧缩周期，衰退兑现可能促成政策的拐点， 这一背景下，大类资产整体仍缺乏绝对机会，预计波动仍不会小，主要 希望在于两类：一是降息预期带来的配置型机会，美债和黄金机会最为 确定；二是供给端弹性较小且能抵御需求下滑的部分商品，关注原油的 波段机会。

卖地收入缺口仍存且Q4 较难快速修复，预计全年卖地收入资金缺口接近1.5 万亿元； 卖地收入不足开始扰动政府性基金支出，9 月支出同比大幅下降，决策层6 月起积极 动用了一系列准财政工具替代财政发力，满足地方政府事权需要，预计Q4 政策效果 将进一步显现。

根据《暂行规定》中第十条的要求，目前拟纳入的产品须为最近4 个季度末 规模不低于5000 万元或者上一季度末规模不低于2 亿元的养老目标基金。天 相数据显示，截至2022 年9 月30 日，共计有137 只基金满足规模要求。

经济自二季度底部持续恢复，如期走出了V 型反弹。从支出法的角度来看，二季 度制造业投资、基建投资是经济的主要拉动，单季度增速均超过10%；社零温 和复苏，出口增速小幅回落，房地产投资则构成拖累。 向前看，预计四季度经济将推进复苏进程。虽然出口增速在全球总需求回落的冲 击下将逐步走低，但制造业投资和基建投资有望持续发力，房地产投资将在低基 数和政策呵护下逐步止跌回稳。相比于疫情之前，消费依然存在一定缺口，在度 过疫情高发的冬季之后，有望成为后续政策牵引和经济恢复的发力空间。

周三（11 月09 日）A 股市场冲高遇阻、小幅震荡整理，国家统计局发布 10 月份宏观经济数据，早盘股指震荡走高，沪指在3073 点遭遇阻力，午 后新能源、酿酒以及半导体等核心资产轮番回调，拖累股指逐级震荡回落， 沪指全天呈现小幅波

10月CPI环比上涨 0.1%，同比涨 2.1%，低于市场预期，涨幅较上月回落0.7 个百分点。食品与非食品项CPI 同比均有回落，但内部结构有所分化。食品项中猪肉价格同比显著抬升，而鲜菜鲜果项价格同比有明显回落。非食品项中，核心CPI 同比保持低位持平，而能源相关项目CPI同比较上月进一步回落。核心CPI 的持续低迷，反映出当前中国经济仍面临着需求不足的问题。结合基数影响测算，11 月CPI 同比较10 月将进一步回落至2%以下，而12 月CPI 同比将再度大幅回升至2%之上。

11 月第1 周，美股指数先上后下。国内市场则在一周内持续反弹，Wind全A 上涨了6.75%，日均成交额上升至9766.12 亿元。30 个一级行业全部实现上涨，消费者服务，汽车及食品饮料表现靠前；银行，煤炭及房地产等表现靠后。信用债指数下跌0.03%，国债指数下跌0.06%。

资产结构调优，净息差下行收敛。观察上市银行经营数据，受益于资产结构的优化和负债成本的管控，净息差有所企稳，我们测算22Q3 上市银行净息差为1.85%（vs1.86%，22Q2），边际降幅明显收敛。分类别来看，部分优质的中小行依托区域经济环境优势，领先行业迎来息差拐点。考虑到重定价的时间分布，息差的最大压力集中在明年1 季度，我们根据最新的数据测算，22 年LPR 下降对23 年银行的净息差影响在【-8.15BP，-0.98BP】之间，其中大行、股份行由于按揭占比较高受影响会稍大一些，区域性银行整体影响相对可控。

10 月末 M1、M2 同比增速分别 5.8%、11.8%，较上月末分别-0.6pct、-0.3pct。M1-M2 剪刀差较 9 月末-0.3pct 至-6.0%。10 月存款减少 1844 亿元，同比多减 9493 亿元。其中非银存款同比多减 10352 亿元，主要受资本市场情绪不佳影响。非金融企业存款也出现 22 年 2 月来首次同比少增。居民存款单月减少 5103 亿元，或用于国庆小长假消费，但减少幅度弱于往年同期，同比少减 6997 亿元，持币意愿仍在高位。10 月财政存款增加11400 亿元，同比多增 300 亿元。10 月同业拆借加权平均利率为 1.41%，较 9 月持平。

2023 年全球宏观的主线依然是加息 和衰退的切换，上半年仍在紧缩周期，衰退兑现可能促成政策的拐点， 这一背景下，大类资产整体仍缺乏绝对机会，预计波动仍不会小，主要 希望在于两类：一是降息预期带来的配置型机会，美债和黄金机会最为 确定；二是供给端弹性较小且能抵御需求下滑的部分商品，关注原油的 波段机会。

三季报中，累计视角下全部A 股与剔除金融石油石化后营收/归母净利润增速分 别为8.54%/3.00%与8.44%/2.22%，相较上半年均有所走弱；相较之下，单 季度视角下营收/利润增速则为7.09%/0.75%与7.73%/-1.80%，（Q2 为 6.83%/2.7%与5.59%/-0.64%）。初看之下Q3 单季度营收增速表现似乎相较 Q2 出现边际改善，然而需要提醒投资者的是，2021 年Q3 受限电限产影响， 上市公司业绩普遍走弱，相较Q2 的基数压力明显偏低。从环比视角来看，全 部A 股与剔除金融石油石化后Q3 营收相较Q2 反而下滑-0.97 与0.34%，这 意味着营收单季度同比的改善仅仅是因为基数原因。

10 月通胀低于预期值。10 月CPI 同比2.1%，PPI 同比-1.3%，均低于wind 一致预期的2.4%和-1.1%。进一步看，单月CPI 进一步回落主因高基数，尤其是食品项的高基数。疫情反复扰动下，非食品项边际仍未改观，连续四个月环比走弱。核心通胀环比回升0.1%，持平于2019 年以来同期，同比0.6%，持平于前值。

10 月信贷和社融数据低于预期，主要是因为居民贷款的拖累。10 月居民中长期贷款同比少增 3889 亿元，我们判断主要是因为基数偏高和提前还贷。企业贷款相对比较平稳，尤其是企业中长期贷款同比多增 2433 亿元，反映出政策支持效果还在延续。同时居民存款继续同比大幅多增 6997 亿元，或出于预防性储蓄心态。居民部门降负债、增储蓄的特征较为突出。

事件：银保监会下发《关于进一步推动完善人身保险行业个人营销体制 的意见（征求意见稿）》，以深化行业供给侧结构性改革，推进营销体制 健全完善。全文共有5 个章节，共计22 个小段，围绕深化营销体制改 革、夯实行业发展基础和加强监督管理展开。我们将要点分析总结如下。

周三（11 月09 日），早盘三大指数低开后冲高回落，之后盘中再度小幅拉升至高点，午盘震荡下滑，尾盘三大指数保持弱势震荡。盘面上，医药、地产板块走强，供销社概念逆势拉涨。市场仍在蓄势中，场内投资者目前处于观望状态，仍需利好消息的进一步刺激。宏观方面，今日，统计局发布10 月经济数据，CPI 同比上涨2.1%，PPI 同比下降1.3%。经济数据整体表现稳中向好，有利于我国经济稳定恢复。同时，也增强了场内投资者信心，为市场进一步上行提供支持。

10 月的社融数据总量少增，结构分化。偏弱的社融数据主要受到政府债和人民币贷款的拖累。信贷在居民和企业之间出现分化，居民延续缩表，企业则出现扩张倾向，但这一扩张更可能是稳增长政策发力的结果。

基数叠加供给因素，CPI 回落幅度超预期。同比来看，10 月，由于国内疫情 使得需求回落，加之去年基数走高，CPI 同比涨幅较上月回落0.7 个百分点 至2.1%，低于市场预期。其中，果蔬及水产品等供大于求，叠加去年基数走 高，食品价格同比涨幅较上月收敛1.8 个百分点至7.0%，影响CPI 上涨约 1.26 个百分点；基数影响下，非食品价格同比上涨1.1%，涨幅较上月继续回 落0.4 个百分点，影响CPI 上涨约0.88 个百分点。食品、非食品对CPI 同比 涨幅的影响均有回落，非食品价格影响的回落幅度略大于食品价格；环比来 看，非食品价格环比依然持平，而食品价格环比涨幅走低，CPI 环比涨幅收 窄0.2 个百分点至0.1%。尽管猪肉价格涨幅继续扩大，但随着假期后消费需 求回落、蔬菜等供应回升，食品价格环比涨幅收敛1.8 个百分点至0.1%；非 食品价格与上月保持一致。10 月，扣除食品和能源价格的核心CPI 同比为 0.6%，涨幅与上月相同，环比涨幅小幅回升至0.1%，需求端受疫情影响仍 较疲软。