4 月经济增速的放缓主要受疫情影响，人流、物流周转明显降速。随着6 月上海解封，各行业复工复产分梯次推进。目前相对明确的是经济疫后修复方向，详见《复工复产的产业梯次》。然而疫后经济修复弹性和节奏，即经济修复的“斜率”，目前仍存在探讨空间，也需要我们作进一步详尽分析。我们探讨经济修复斜率，一个比较好的切入点是行业供需恢复程度（较疫情之前）。将修复程度除以修复时间，我们得到经济修复速度，可将修复速度作为疫后经济修复斜率的代理性指标。更进一步，我们还能够判断经济回到疫情前水平的大致时间点。考虑到疫情对各行业扰动存在差异，我们探讨经济修复斜率，主要聚焦于若干重点行业探讨分析。

复工复产推进叠加稳增长政策的陆续出台，企业提前进入被动去库阶段，新一轮利润 上行周期已经开启，供需紧平衡的疫后复苏环境下三季度有望量价齐升。上下游的利 润分化初现缓解迹象，短期中游设备加速修复，政策核心发力的新经济将担重任（电 力设备、新能源车）；往后看，经济升温期的通胀环境下，投资机会在议价能力较强 的行业中（煤炭、农业、食品饮料）。

全球经济可能将步入滞涨期。全球主要经济体复苏的进程虽然受 疫情影响在慢慢弱化，但俄乌冲突的爆发带来了较多的不确定性。 政策边际收紧、大宗商品价格上涨、能源短缺、供应链冲击等众 多因素制约着全球经济的复苏步伐。美国通胀承压，加息步伐继 续，欧洲经济复苏放缓，滞胀风险凸显。

近日，生态环境部等七部门印发《减污降碳协同增效实施方案》，《方案》提出到2025 年，减污降碳协同推进的工作格局基本形成，大气污染防治重点区域碳达峰与空气质量改善协同推进取得显著成效，水、土壤、固体废物等污染防治领域协同治理水平显著提高。

1）本轮实体融资成本自2019 年阶段性高点下降约 60bp，按2019- 2021 年上市公司平均带息债务18 万亿元计算，融资成本下降带来的 成本节省达1080 亿元。 2）并非所有高负债率行业的融资成本都在下降，房地产、商业贸易 等行业的融资成本在抬升，而汽车、交运、公用事业等行业的融资成 本则出现了明显回落。融资成本的下降会对相关行业的ROE 产生明显 支撑。

从宏观税负来看，以美国、英国、日本为代表的发达经济体宏观税负水平在近两年以来有所上升。以剔除社保税费后的税收收入/GDP简单衡量宏观税负，2021年美国、日本、英国宏观税负分别达到20.1%、20.3%和30.2%，较2020年提高0.7、0.3和3.7个百分点。

在《美联储缩表研究一——合适的准备金水平在哪里？》中，我们讨论了如何定义这一轮美联储缩表的终点——最低的充裕准备金水平，以及介绍了美联储在金融危机后货币政策框架的变化和目前利率走廊的调控机制。在本文中，我们试图进一步从资金利率和资金流动两个维度探讨缩表可能产生的影响。

经过4 月27 日以来的快速反弹，军工板块一线标的阶段性的趋于合理估值中枢，向上动能有所减弱。近两周中证军工指数上涨1.11%，上证综指上涨3.8%，创业板指上涨8.09%；年初至今中证军工指数下跌23.12%，上证综指下跌8.87%，创业板指下跌20.03%。从行业比较来看，近两周国防军工(中信)板块上涨0.94%，在30 个一级行业中排第22 位。

本周（6.10-6.17）中信消费者服务行业涨跌幅、商业贸易行业涨跌幅分别为1.66%、0.26%，相对上证综指，分别跑赢0.69pct、跑输0.72pct，相对沪深300 分别跑赢0.01pct、跑输1.4pct，在中信一级行业中排名第14、21。社服：景区板块涨跌幅第一（+3.00%），免税>出境游>餐饮>酒店，涨跌幅分别为+2.25%、+0.18%、-1.21%、-3.90%。商贸：专营连锁板块涨跌幅第一（+3.37%），商贸零售>一般零售>贸易>专业市场经营>电商及服务，涨跌幅分别为+0.26%、-0.17%、-0.47%、-0.93%、-2.05%。

低通胀环境下，发达经济体央行放松货币政策的约束较小，导致08 年以来低利率和高资产价格并存。国内经济在复苏的初期，但过程会有波折；国内政策处在全年集中期，未来增量政策和政策逻辑变化仍需观察；此轮工资与通胀螺旋上升可能性较低，虽然在5 月CPI 数据公布后5 年期通胀预期有所上升，长期通胀预期也没有上世纪滞胀时期那么高。与上世纪滞胀时期相似，地缘政治因素影响下粮食与能源市场扰动持续，叠加此轮疫情额外导致了供应端的限制，目前美国通胀上行风险仍较高 。美国经济在滞胀的中期，但通胀下行和经济衰退存在变数，美国经济相对其他经济体仍然较强。

[3Ta月bl疫e_情Su对m市ma场ry主] 体信心形成较大冲击，信贷和消费收缩较为明显。“预期 转弱”成为2022 年中国经济面临的三重压力之首，而市场主体的预期和信 心取决于两点，其一，扩张性政策的可持续性及力度，其二，疫情是否可控， 未来是否会再次发生大面积封控。从近月政策端的密接表态来看，第一点扩 张性政策的支持力度毋庸置疑，市场主体的预期焦点主要集中于第二点，即 未来是否会再次发生大面积封控。而关于疫情，6 月以来我们看到了可喜的 变化，一方面，全国疫情已经实质性可控，6 月16 日以来全国新增本土感 染病例保持在百人以下；另一方面，“高效统筹”的思想在逐渐落地。从工 信部取消行程码“星号”，卫健委点名通报“过度防疫”可见国家统筹的决 心，在疫情可控的前提下，经济建设应是下半年政府工作的重心所在。在此 背景之下，我们从6 月PMI 数据中可以看到市场主体的预期出现了显著的 改善，生产、物流以及服务业均有切实修复。“政策在落地，预期在改善” 是6 月PMI 数据所反映出来的最有价值的可喜变化。

6 月第3 周各类资产表现：6 月第3 周，美股指数继续下跌。Wind 全A 上涨了1.76%，成交额5.7 万亿元，日均成交额小幅上升。一级行业中，农林牧渔、家电和汽车表现靠前；钢铁、石油石化和煤炭等表现靠后。信用债指数上涨0.09%，国债指数上涨0.05%。6 月第4 周各大类资产性价比和交易机会评估：权益——市场情绪延续广谱改善，尚未到景气度定价时；债券——杠杆策略和信用下沉策略的性价比历史极低；商品——我们认为黄金最好的时间还没有到来；汇率——主要央行分野，美元指数强势；海外——全球信用风险正在上升。

“逆全球化”思潮抬头：2008 年全球金融危机爆发后，逆全球化思潮再次兴起  出现原因：一般产生于世界经济低迷、发达国家发展停滞的背景下 。一是全球贫富差距拉大；二是失业问题凸显；三是发达国家自身发展出现问题，使得政治整体趋向保守，经济趋于内向化发展。 在经济繁荣高涨、技术革命迅猛发展、全球治理体系稳定有效、各方共享增长红利的条件下，全球化具有内在前进动力。而一旦遭遇经济 严重衰退、收入与利益分配不均和社会结构性变化等突出问题时，逆全球化思潮就会浮现。 主要表现：各国贸易保护主义抬头，WTO 框架下贸易争端案件增加，特别是2019 年中美贸易争端的爆发。

目前我国有19 个国家级新区。浦东新区、滨海新区等对所在省份的经济贡献程度很高，其他新区对所在省份的经济贡献程度在10%以下。2010 年以来，浦东新区人口整体呈流入状态；滨海新区常住人口数量趋势整体向下。自2017/2018 年以来，西海岸新区、西咸新区、金普新区和江北新区人口明显流入，但兰州新区人口流入较为缓慢，贵安新区、舟山群岛新区有人口流出迹象，未看到新区的人口虹吸力。

我国居民部门杠杆率全球适中，远低于发达经济体水平，更显著低于美、日在危机时期的峰值。就全球处于相似发展阶段的经济体而言，我国居民部门杠杆率略显偏高。从杠杆率的增量角度来看，近年来我国居民部门的债务扩张速度在全球名列前茅。进一步结合居民收入来看，我国居民债务收入比已超日、美、德等发达经济体，居民偿债比率也已居于中等偏高水平。不过，在全球来看，明显偏高的我国居民债务水平有其特殊原因。央行曾经指出，我国居民部门债务之中，有相当部分是具有自偿性的经营性债务，其实质类似于企业债务。如果剔除经营性债务的影响，我国居民杠杆率在全球处于合理水平，债务收入比在全球也属于中等偏下。因此，从全球比较的视角来看，我国居民部门仍然具备着一定的举债空间。