CPI 食品与非食品走势分化。7 月CPI 同比 2.7%，前值 2.5%；7 月PPI 同比4.2%，前值 6.1%。CPI 同比虽较前值有所上行，但食品和非食品走势分化，7 月食品CPI 同比自2.9%升至6.3%，而非食品同比自2.5%降至1.9%。PPI同比回落，其中生产资料价格上涨5.0%，涨幅回落2.5 个百分点；生活资料价格上涨1.7%，涨幅与上月相同。

总体来看，我们认为7 月PMI 数据传递的经济信号整体并不差。季节性因素和报复性反弹之后的补偿性回落等短期因素后续会逐渐弱化。同时，内需的底部正在形成。内需企稳的同时，生产修复的速度偏慢，尤其是上游受到了高库存和海外大宗价格回落的影响，正处于主动去库存阶段，但对中下游来说是个改善的机会。唯一需要担忧的是出口。2 季度美国耐用品消费增速明显下滑，我们认为，未来压力可能还会进一步增强。从短期的高频数据来看，出口的韧性仍在，对于后续出口的判断还需要更多证据支撑。

各地电子烟监管政策趋于收紧，政策收紧不影响产业趋势，龙头凭借规范化经营增长优于行业。英美烟草&菲莫国际发布22 年中报，英美烟草（BAT）：Vuse&glo 全球份额提升，加强一次性产品布局；菲莫国际（PMI）：IQOS 稳步开拓市场，新品ILUMA 势头强劲，加快布局雾化和无烟领域。海外需求稳健、监管趋严龙头加速整合，头部代工厂有望持续受益。

产业高频月度观察。1）通胀。截至7 月29 日，生猪产能持续去化，猪价上行至29.27 元/公斤；鸡肉、羊肉价格上涨，牛肉价格下跌；蔬菜、水果价格上涨。2）工业。7 月高炉开工率和各产能焦化企业开工率均下行，螺纹钢价格下行，库存减少；铜价下行，库存增加。3）消费。乘用车销售6 月同比增速回升，7 月电影票房回升。4）地产。7 月，30 城商品房成交面积环比下行，百城成交土地面积环比回落。

复工复产带动企业盈利由负转正，国内外经济周期错位带来中下游的困境反转。往后看，稳增长大环境不会发生改变，三季度盈利修复确定性较强，但新老经济存在分化，沿着三条主线寻找结构性高景气方向：成本挤压缓解、短期供需错配、防疫边际调整。

疫情后我国消费大盘增速放缓。2021年我国餐饮业相较于2019年同期增速落在2%~5%区间，较2019年整体维持10%以上增速出现明显回落。与此同时餐饮业占社零占比稳定，餐饮业增速的放缓实际上代表的是整体社零增速的放缓，即消费大盘增速放缓。但外卖渗透率与月活持续提升。头部平台美团月活持续上升，五年内网上外卖用户使用率近乎翻倍。

美国国债可能进入值得配置的区间，一方面通胀和加息预期难以大幅上升，另一方面美联储紧缩使经济预期转弱，这些因素都有利于国债的转好，但需要注意缩表对银行间流动性的影响。美股短期可能有一定向上调整的空间，对利率风险也已经进行了较充分的定价，但是紧缩后对企业盈利在经济下行期下滑的预期仍可能打击估值，风险溢价也大概率还在下行通道，造成美股震荡和下跌。外汇方面，鉴于欧元区复杂的经济状况和债务问题可能导致其紧缩力度难以媲美美联储，日央行仍坚持收益率曲线控制，美元指数短期强势可能仍然较大，但未来有望下行。

7 月CPI 环比由持平转为上涨，主要与食品价格大幅上行有关。7 月食品价格由上月的下降1.6%转为上涨3.0%，其中猪肉、鲜菜是主要支撑项。7 月猪肉价格上涨25.6%，与前期生猪产能去化效果逐步显现、部分养殖户压栏惜售和消费需求恢复等因素有关。另外近期多地持续高温，鲜菜的生长采收受到一定影响，导致鲜菜价格由上月的下降9.2%转为上涨10.3%。非食品价格由上月上涨0.4%转为下降0.1%，主要与近期国际油价下行影响有关。国内国内汽油和柴油价格分别下降3.4%和3.6%；不过，受暑期出行增多影响，飞机票、宾馆住宿、交通工具租赁费和旅游价格分别上涨6.1%、5.0%、4.3%和3.5%。

核心观点。市场对美国经济衰退预期的升温主要来自于三个方面：货政紧缩加 码、财政刺激消退、经济周期使然。但是，目前美国经济并非衰退。美国国家经 济研究所NBER 对衰退的定义是基于6 个指标的主观判断（no fixed rule），当这 6 个指标同时满足深度（经济活动的显著下行）、广度（扩散至全国范围）、久期 （至少持续几个月）三个维度的主观考核时，经济将被判定为衰退。根据美联储 工作论文编制的宏观经济模型，美国经济在未来4 个季度、8 个季度陷入衰退的 概率分别高达53%、67%。

工业企业利润单月增速由负转正。6 月工业企业利润单月同比增长0.8%， 而5 月为同比下滑6.5%，主要得益于生产和销售的同步改善。其中，工 业增加值较5 月上行3.2 个百分点；营业收入增长8.6%，恢复至近年平 均水平。此外，PPI-PPIRM增速差上行，毛利率也有小幅改善。从影响利 润率的因素看，企业成本进一步攀升，期间费用略有回升，但其他差额项 目较快下行（或受益于减税降费政策和人民币汇率贬值），助力营收利润 率环比小幅提升。

国内市场：自进入中报业绩披露期以来，超过38%的A股公司已经披露了2022H1的业绩情况，从数据上来看， 行业结构分化明显，上游传统能源/有色金属以及新能源产业链业绩表现强势，中下游企业受到上游原材料涨 价以及经济环境复苏缓慢的双重挤压，2022H1的业绩明显同比下滑，7月11日-22日期间，A股市场反弹趋弱， 大概率进入调整期，市场整体交易热度有所下降，大部分板块都有不同程度回调，赛道方面，汽车零部件、 风电设备涨幅较大，主要原因在于政策扶持力度较大，未受不利因素干扰。

稳增长政策不断加码，政策加快落地，地产放松加速，但国内疫情再度反复，7 月经济再次回踩。后续政策会怎么走？针对上述问题，我们对每半个月重大政策进行跟踪：1）中央、部委、地方的重要会议与政策；2）疫情防控政策；3）行业与产业政策。本期为近半月（2022.7.17—8.2）的政策跟踪。

加息冲击投资，通胀压制消费，财政扩张乏力，“实质性衰退”戒难以避免。下半年加息将使得金融条件继续收紧，美国地产市场低迷、企业资本开支意愿丌足将拖累投资。高通胀侵蚀贩买力、消费贷利率上升，居民消费意愿和消费能力下行，后续消费劢能戒将持续走弱。免派分歧使得美国政府财政支出扩张乏力，美国政府消费支出和投资总额连续三丧季度环比负增长，加大经济下行压力。

7 月食品项环比回升3.0%，远超季节性，带动食品项同比回升6.3%（前值2.9%）。其中主要涨价集中在猪肉、鲜菜。受前期生猪产能去化效应逐步显现、部分养殖户压栏惜售和消费需求恢复等因素影响，猪肉价格上涨25.6%。鲜菜主要受到高温天气影响，环比涨幅高于季节性。非食品项中，服务类环比持续回升但有所放缓。受国际油价下行影响，国内汽油和柴油价格分别下降3.4%和3.6%，带动燃料分项环比下降3.3%。

全球通胀普涨趋势背后存在四大推力：一是发达经济体“货币、财政”双刺激下需求高涨，对各国造成输入性通胀。二是全球供应链压力的制约。三是俄乌冲突导致高企的全球通胀难以消退。四是新一轮粮食危机推升全球通胀中枢。在需求拱火和供给压制的双重因素叠加下，此轮通胀一直高烧不退。但在供给端和需求端中，供给端因素更加凸显、更为关键，因而不可低估供给冲击对通胀的影响力。我们预计供给冲击的持续强化会支撑通胀变化走势，主要在三个方面：1）劳动力供给短缺制约了生产，未来劳动力短缺将继续支持通胀中枢抬升。2）供应链压力居高不下，放大了供需矛盾。3）大宗商品价格上行压力继续向通胀终端传导。

7 月超预期非农和超预期通胀回落构成8 月初最佳数据组合。结合原油、非管理人员时薪持续回落，地产降温，基本可以判断本轮通胀见顶，8 月通胀预计加速回落。能源价格是通胀决定性因素，冬季欧洲能源危机尚未解除，四季度通胀或有反复。本轮通胀已脱离原油增长趋势，为90 年代以来首次，有效回落所需时间较长。高通胀背景下实体经济陷入衰退不可避免，但我们认为仅为温和衰退。9 月加息范围在50~75bp，7 月通胀回落幅度使得市场对9 月加息50bp 预期上升，美股大涨，美元下跌，而国债利率较为稳定。维持美十债上限3.5%~3.75%，维持美股短期季度反弹，长期中性，等待低点。

7 月通胀整体低于市场预期；CPI 同比增速偏低主要受到国际能源和核心CPI 的拖累，但食品项特别是猪肉价格表现强劲；短期市场对内需疲弱的担忧可能升温，中期内则关注秋冬季能源刚需上升是否会带动国际能源价格反弹，进而造成国内通胀猪油共振；PPI 中生产资料价格疲弱是增速低于预期的主要原因；工业企业开始去库存已经成为共识，若工业增加值增速后续走低可能导致市场下调对下半年经济增速预期。