能源各分项均上涨，同比小幅回升。汽油价格环比上涨，2.4% vs -9.4%；天然气6.7%，电力0.5%。随着原油价格回升 至80 美元附近，能源对通胀的对冲作用减弱，后续通胀回落将主要依靠核心通胀分项。但同比方面，能源基数效应在5 月前 仍有带动CPI 下降的条件。 食品通胀环比回升，同比继续回落。食品环比0.5% vs 0.3%。居家食品6 大分项中2 项环比下跌（前值为3 项）。上涨 的4 类分别为肉蛋鱼0.7% vs 1%（其中鸡蛋8.5% vs 11%），谷物烘焙类1% vs 0，非酒精饮料0.4% vs 0.1%，其他居家食 品0.7% vs 0.4%；下降的为果蔬-0.5% vs -0.6%，日用品0 vs -0.3%。非居家食品环比增速亦有回升，其中外卖食品0.7% vs 0.4%。总体看，除受禽流感影响的鸡蛋价格外，其余食品分项虽环比略有回升，但价格基本处于正常波动范围。

我们重点观察当前信用总体票息水平，并进一步对比止跌之后的涨幅和此前 跌幅情况：2022 年12 月13 日以来，除部分低等级、长久期信用债仍在进一步 下跌之外，其他信用债估值均有所修复，其中1 年期的短久期债项涨幅尤为显 著。此外，中高等级城投债修复程度略好于全体信用债。 我们进一步聚焦梳理：修复行情下，不同信用债分别涨回来多少了？

当债务被不断妖魔化，对债务的紧缩政策时不时收紧时，经济会表现出 债务周期的特点——紧缩政策严厉时，债务增长放缓、经济恶化；紧缩 政策放松时，债务增长加速、经济向好。这样的债务周期就像你掐住了一个人的脖子，令他接近窒息。这时，你 掐得紧一些，他喘不过气，生命体征恶化；你掐得松一些，他喘上气了， 生命体征就好一些。我国所谓的债务周期，本质是“掐脖子周期”。

境内外资本市场整体表现突出，大部分指数涨幅明显。2023 年1 月，国 内权益宽基指数整体上涨：创业板指上涨9.97%、深证指数上涨8.94%、 中证1000 上涨8.34%、万得全A 上涨7.38%、沪深300 上涨7.37%、中 证500 上涨7.24%、上证50 上涨6.55%、科创50 上涨5.67%、上证指 数上涨5.39%。债券市场也表现尚佳：中证转债指数上涨4.23%、中证 信用债指数上涨0.41%；仅中证国债指数小幅下跌0.03%。行业方面， 大部分行业呈现上涨趋势。2023 年1 月，官方制造业PMI 为50.10%， 非制造业PMI 为54.4%，制造业PMI 呈回升状态。

事件：近日中证协起草并向券商下发了《证券公司收益凭证发行管理办法（征 求意见稿）》（以下简称《办法》），是2014 年收益凭证业务试点以来首次做出 制度性规范。 《办法》发布旨在推动净值化转型与保护投资者权益。收益凭证是一种可供券 商使用的场外债务融资工具，分为固定收益凭证和浮动收益凭证，其认购门槛 和适用人群不尽相同。具体来看：1）固定收益凭证利率水平不超过比较基准 的140%，有望推动固定收益凭证实现净值化转型；2）内嵌推期权、互换的浮 动收益凭证应当分别参照场外期权、收益互换相关规定，做好投资者适当性管 理、挂钩标的管理等工作，且不得挂钩私募基金及资管计划等私募资管产品、 场外衍生品，有利于进一步保护投资者权益。

最近10 年，国有五大行累计收益率均超过70%，同期沪深300 仅为65%， 其中，建设银行接近106%，表现最好，跑赢大盘40pc 以上。 1、盈利相对稳定：即使外部环境有波动，利润增速也有能力保持稳定正 增长（除了2020 年监管引导让利实体）。假设未来十年，国有大行利润 增速稳定在5%左右，ROE 可以保持在9%左右。 2、分红比例自从2015 年以来保持在30%左右的较高水平：历史上2009 年以后，2014-2015 年，国有大行也曾通过分红比例下降来提升内部积累 补充资本的能力，保持资本的稳定和经营的稳健。当前四大行资本充足率 17%+，交通银行和邮储银行也超过14%，远高于此前下调时期对应12% 左右的水平。

截至2022 年Q4，排名前100 的代销机构混股型基金（股票+混合）保有 规模达5.65 万亿元，同比-12.50%，环比-0.94%；非货币市场类基金保有 规模达8.01 万亿元，同比-3.83%，环比-4.17%，主要系债市波动影响。 从代销机构分类上看，银行依旧保持着绝对领先地位，Q4 银行混股型基 金代销规模达2.89 万亿元，占比51.06%，环比-5.92%；非货币基金代销 规模达3.9 万亿元，占比48.99%，环比-0.36%。第三方机构保有量稳居 第二，混股型基金代销规模达1.50 万亿元，占比26.69%，环比+2.60%； 非货币基金代销规模达2.65 万亿元，占比33.06%，环比-13.17%。证券 公司渠道也在同步发力追赶，混股型基金代销规模达1.26 万亿元，占比 22.25%，环比+7.68%；非货币基金代销规模占比17.95%，环比+4.96%。 从集中度看，Q4 混股型基金CR5、 CR10 集中度分别为42.96%、58.37%， 环比分别-0.29%、1.03%；非货币基金CR5、CR10 集中度分别为42.48%、 57.99%，环比分别-2.82%、-0.88%；非货型基金集中度与混股型基金基 本持平，然2022 年下半年两类基金集中度均有连续下滑的趋势，彰显代 销机构间竞争逐渐白热化。

恒生指数1 月收报21,842 点，环比上涨10.4%，累计上升2,061 点，持续22 年末反弹的升势。 恒生科指环比上涨10.0%，恒生国企指数环比上涨10.8%。盘面上科技股表现亮眼，贝壳-W （2324.HK）上涨28.4%，商汤-W（0020.HK）上涨27.9%，阿里巴巴-SW（9988.HK; BABA.US） 上涨24.8%。受到1 月中旬国产网络游戏版号获批的利好消息推动，网易-S（9999.HK; NTES.US）上涨22.0%，腾讯控股（0700.HK）上涨14.4%。比亚迪（1211.HK）为1 月蓝筹股涨 幅第一，累计上涨27.2%。

全面注册制改革正式启动，长期利好券商板块。2 月1 日，证监会就 全面实行股票发行注册制主要制度规则向社会公开征求意见。注册制 改变了以往由卖方主导、新股发行供不应求的局面，自科创板、创业 板注册制改革实施后，股票发行步入常态化，注册审核周期缩短、发 行效率提升为必然趋势。注册制下证券公司逐步告别通道角色，回归 定价和销售的本源，作为看门人的证券公司的价值发现能力、定价能 力成为其核心竞争力。注册制下证券公司投行业务将为企业提供全业 务链、全生命周期业务服务，从而为证券公司创造多元收入增量，投 行资本化增量空间广阔。全面注册制改革的实施，长期将利好券商板 块，注册制的全面实施预计将为IPO 市场带来显著增量，证券公司定 价能力重要性凸显，投行资本化发展空间广阔。

通脹仍然顽固。一月CPI 環比上升0.5%，核心CPI 環比上升0.4%，均符合預期， 但同比升幅略高於預期，分別為6.4%及5.6%。核心增幅較高的分項為住房、服裝、 交通；而二手車、醫療則錄得回落。從數據看來，通胀壓力由商品轉移到服務上。 物價雖有溫和回落的跡象，但通脹仍然顽固，在勞工部對CPI 數據的年度修訂後， 對美聯儲控制通脹更具挑戰。本週稍後公佈的PPI，市場亦预期出现反彈，令美联 储未來加大加息力度的預期上升。根据芝加哥商品交易所利率期貨，加息终值升至 5.5%的概率為46%，升逾5.5%的概率升至18%（一個月前的概率接近零）。

美国四季度GDP 超预期后，市场变积极。四季度GDP 超预期之后，伴随着 通胀如期下行，市场也变得更加积极，1 月份标普与纳斯达克分别反弹 6%与10%。议息会议之后，市场呈现的变化是“既要经济更好，又要通 胀更低，还要失业更少，也要早点降息”乐观局面。这样的组合在通胀 尚处高位时恐怕不够稳定。我们认为原油价格、劳动力成本、时薪以及 业绩下修四个方面的压力犹在。