For the assessment of Global Banknote market, we have performed Data synthesis on two models (Bivariate & Multivariate Model and Cluster Model). To study the demand outlook, we have assessed macro economic variables such as Economic Factors (Economic Growth, GDP, Inflation, Per-capita Income, Population) and Industry Factors (Mobile penetration, digital payments, banknote production, banknote in circulation, banknote production cost, and other factors)

4 月21 日，国资委召开国资央企信息化工作推进会议。会议认为，要着力提高智能监管水平，全面推进国资央企云体系和大数据体系建设，持续健全完善信息化工作保障机制，在建设世界一流企业过程中，同步建成一流信息化能力，以“智慧国资、数字央企”建设，更好促进国资监管效能提升，加快推进国资央企高质量发展，为推进国家治理体系和治理能力现代化贡献更大力量。招商局集团、中交集团、中国电信、中国电子等4 家中央企业作了交流发言。会议还举行了中资信息技术应用创新促进中心有限公司揭牌仪式，国资央企信息化工作新征程将全面开启，央国企的数据资源优势将有望充分发挥，并推动央国企价值重估。

在疫情、稳增长和市场的压力下，去年下半年大行的收入和盈利受到更大冲击，给今年收入、业绩奠定低基数，收入增速或逐步见底。随着政策成效的显现和经济的修复，信贷需求边际修复，票据占比持续走低，净息差结构因素在改善，大行在稳增长中的让利压力或逐步缓解，资产质量或延续改善，业绩边际压力或逐步缓解。今年1 季度重定价压力释放后，净息差压力或缓解，去年和今年1 季度规模贡献延续，收入边际压力缓解，改善可期。当前大行股息率仍高，估值仍低，行情尚未结束，空间仍可期待。

2023 年3 月初，黑石集团一笔CMBS 违约初步引起市场对于美国商业地 产的关注。此后，美国中小银行危机爆发，而中小银行对于商业地产的风 险敞口较大，这更加增添了投资者对于美国商业地产的恐慌情绪。那么， 美国商业地产究竟如何？会否引燃经济金融危机？

证券：金融数据领先于经济数据，供需恢复节奏不匹配将随需求爬坡而改善，证券行业有望成为复苏先导板块。保险：预计一季度寿险业务负债端表现在需求回暖、改革成效显现带动下将迎来改善，而资产端的投资收益亦有望在权益市场回暖背景下实现增长。财险业务预计一季度量升质稳，行业景气度有望延续。

证券：本周市场日均成交额环比下降200 亿至1.12 万亿，但仍保持在近期高位；两融余额（4.20）续升至1.65 万亿。年初以来权益市场企稳向好，成交额、两融余额等市场核心指标触底回升，有力提振券商业绩。考虑到2022 年一季度业绩的较低基数，行业23Q1 净利润有望中两位数增长。4 月24 日沪深港通交易日历优化将正式实施，其中港股通新增两个交易日（4 月27、28 日），沪股通新增一个交易日（5 月25 日）。交易日增加叠加交易标的的逐步扩容有望推动成交量的上升和市场人气的修复，对证券板块构成利好。

净融资规模为负，人寿保险、金融服务和商业金融成为发行主力。从行业分布来看，3 月发行的中资美元债中人寿保险、金融服务和商业金融行业发行规模位居前三。从具体行业来看，3 月共1 只房地产中资美元债发行，发行规模为2.50 亿美元，环比有所下降（上月发行规模为4.00 亿美元）。3 月，银行业共发行8 只中资美元债，环比有所增加；城投平台共发行6 只中资美元债，环比有所增加。

3 月社融新增5.38 万亿元，远高于市场预期（wind 一致预期4.4 万亿）。存量社融增速10.0%，自去年11 月后增速首次迈过10%的台阶。本次社融增量基本符合我们在4 月5 日发表的《3 月社融前瞻：强信贷态势有望延续》报告中的预期（预测值4.97 万亿元）；新增结构正如我们所料，贷款增量仍是社融的主要拉动项，社融口径下的新增人民币贷款3.95 万亿元（预测值3.82 万亿元），同比多增7211 亿元。

23 年3 月全市场发行理财产品3855 份，较2 月环比+28.6%，同比+15.8%，新发数量创2022 年以来新高。公募基金新发392 亿份，环比-75%；股票型基金新发61 亿份，环比-64%。站在当前时点，多维度政策改革红利，资本市场改革深化带来投融资生态繁荣，奠定资管产品持续发展基础。建议把握优质个股机遇，银行推荐战略再升级、零售财富竞逐标杆的平安银行，零售及财富管理标杆招商银行（A+H），财富管理战略地位不断提升的宁波银行。券商推荐大财富管理产业链具备较强优势的广发证券、东方财富。

历史对比视角：本轮政策高度可类比于2006-2007 年股权分置改革+国企 整体上市和2016-2017 年混改+供给侧改革，并在一带一路+数字中国+现 代化产业体系的联动建设下推进本轮行情的持续性及高度。2006-2007 年 行情：2005 年上半年股权分置改革政策出台但市场有质疑有较大波动，下 半年股改全面实施改善预期，市场开启约一年半指数行情，2007 年国企整 体上市加码行情。2014-2017 年行情：2014 年上半年市场预期新一轮国改、 地方率先行动，行情以“炒地图”为主，年中中央层面国改提速凝聚信心， 国企开启约半年指数行情（Wind 全A 涨52%，中证国企涨63%）；2015 年下半年国改顶层设计出台+供给侧改革启动，市场转向定价改革推进力度 和业绩兑现；2016 年中至2017 年末混改试点+供改改善业绩，国企经历 约一年半“绝对+超额”行情（Wind 全A 涨10%，中证国企/国企改革指 数涨15%/28%），煤炭、钢铁等业绩预期改善的板块表现突出。

2023Q1 主动型基金重仓股中券商板块占比1.09%，环比下降0.13pct，相对A 股低配2.1%；保险板块占比0.42%，环比下降0.13pct，相对A 股低配1.6%；券商、保险持仓占比均遭主动型基金减仓。个股层面，2023Q1 持仓占比及环比为：东方财富0.42%/-0.19pct、中信证券0.13%/-0.07pct、广发证券0.02%/-0.04pct、华泰证券0.08%/-0.02pct、东方证券0.01%/-0.02pct、指南针0.01%/-0.01pct、同花顺0.34%/+0.23%；中国平安0.28%/-0.05pct、中国太保0.09%/-0.01pct、中国人寿持仓0.03%/-0.07pct。增减幅来看，券商板块同花顺+204%、东方财富-32%、中信证券-35%、指南针-38%、东方证券-68%；保险板块新华保险+98%（低基数）、中国太保-12%、中国平安-15%、中国人寿-67%。

投资建议：随着政策持续发力、经济稳步复苏，实体信贷需求逐步恢复，3 月信 贷数据呈现“增量+结构”均改善的态势。展望后续，企业经营活跃度和居民信 心有望逐步改善，预计信贷总量将保持平稳较快增长、信贷结构逐步改善。同 时，信贷供需矛盾有望逐渐缓和，预计贷款利率下行放缓，银行息差、营收增 速或在二季度左右见到拐点，板块估值有望进一步修复。当前板块估值仍处历 史低位，估值修复空间较大。重点关注：①成长性持续凸显、盈利释放弹性大 的江浙区域优质中小银行：宁波银行、常熟银行、江苏银行、杭州银行。②受 益于地产风险缓释、消费复苏的零售特色股份行：招商银行、平安银行。③行 业资本充足、各项流动性指标优秀，海外银行流动性风险事件有望催化国内银 行价值重估，利好稳健经营的低估值国有银行。

年初以来，2023 年资金格局相较去年好转。1）据我们的不完全统计，年初至2023 年4 月15 日，A 股资金净流入1002 亿元。A 股资金净流入额与自由流通市值的比例为0.3%，好于2022 年净流出的情况。2）分项目来看，年初以来资金净流入回暖主要受到部分资金流入项的支撑。私募基金仓位在年初大幅抬升，北上资金年初大幅净流入，融资余额近期小幅回暖。

Q1 理财规模承压，Q2 或企稳回升。截至 2022 年末，银行理财规模为 27.7 万亿，同比下降 4.66%，较 Q3 下滑约 10%。2022 年下半年大部分银行理财规模 流通市值（亿 51267 7.0有所下降，仅少数保持正增长。其中，招商银行（含理财公司）理财规模 2.67万亿，居首位，较 6 月末下跌 0.21 万亿。23Q1 固收类理财收益率已经显著回升，理财负反馈基本结束。我们认为，23Q1 信贷开门红下理财回流存款，理财规模承压，23Q2 或重回增长通道。

企业中长贷依旧滚烫之外，疫后地产需求集中释放推动居民信贷逆势走强，但综合地产需求结构失衡现状，二季度居民加杠杆可持续性有待观察。3 月新增信贷高达3.89 万亿，连续三个月大超预期。但本月结构比前两个月更显优化，除已经一骑绝尘的企业中长贷之外，居民信贷扭转了此前一年连续去杠杆趋势，逆势新增达1.24万亿，与居民一季度购房需求集中释放的阶段性表现相呼应。但仅靠单月数据是否可认为房地产市场预期已经趋势性扭转？在这个问题上我们认为仍是有待进一步观察的。当前地产需求与疫情前长周期均值相比，表现较好的顺序严格按照一线强、二线一般、三线明显弱的梯次排序，这种结构与当前地产调控政策希望形成制造业布局连片扩散、城镇化动能有所下沉的政策导向仍是存有明显的结构性冲突的。

2023年3月，社融存量增速+10.0%，较上月+0.1PCTS，社融增量 5.38 万亿元,明显超过市场预期的4.42万亿元，同比多增7235 亿元。结构上:3月新增人民币贷款(社融口径)3.95万亿元，同比多增 7211亿元，是3月社融的主要支撑项。

官方投资者以罕见力度支撑外资增持美国证券资产。2 月份，外国投资者净增持美国证券资产280 亿美元，同比和环比分别减少了84%和85%。与以往不同，官方和私人外资“反向”互换筹码。其中，私人外资净减持374 亿美元，创下2020 年10 月以来最大单月净减持。但是，官方外资净增持655 亿美元美国证券资产，创下2008 年2 月以来单月最大净增持，完全对冲了私人外资的转向。

人民银行举行一季度金融统计数据有关情况新闻发布会。一季度，金融机构新增人民币贷款10.6 万亿元，同比多增2.27 万亿元。从信贷投向上看，3 月末制造业中长期贷款、基础设施领域中长期贷款、科技型中小企业贷款和普惠小微贷款同比增速分别为41.2%、15.2%、25.2%和26%，增速高于各项贷款。随着房地产销售回暖，个人住房贷款逐渐恢复增长。一季度开发贷款累计新增约5700 亿元，开发贷增速未见明显提高，反映房地产信贷投放依然较为谨慎。从一季度信贷表现看，中长期贷款增长较快，居民部门贷款逐渐恢复，信贷结构改善有利于减轻息差压力。近期部分银行存款利率下调，主要是之前没有调整的中小银行补充下调。今年4 月，利率自律机制增加存款利率市场化定价情况作为合格审慎评估的扣分项，有助于进一步推动存款利率市场化定价。

存款扩张的主要原因，是居民缩减支出形成超额储蓄。居民存款同时受收入和支出的影响，疫情以来居民支出端较收入端下挫更深，是形成超额储蓄的核心原因。一是消费支出收缩，202201-202303 累计贡献超额储蓄2-2.5 万亿元。二是购房支出收缩，贡献超额储蓄约1.9 万亿元。三是以银行理财为代表的金融投资收缩，贡献超额储蓄约3.4 万亿元。加上股、债、基金等其他金融投资，疫情期间受到明显抑制的出国留学、旅游支出等，截至一季度，居民超额储蓄余额共有8.3 万亿元。

2023 年3 月，信贷、社融、M2 数据保持强劲，基本符合我们的预期。信贷总量多增 +结构改善，社融增速触底回升、有效社融领先修复，M2 增速处于高位，预计金融 数据对实体经济的带动将在后续逐步显现，主要体现在投资端。金融数据也映射消费 的恢复将是缓慢的，3 月M1 回落略超预期，体现出虽然居民消费、购房近期略有改 善，但幅度仍然偏弱，这与3 月居民超额储蓄继续累积相对应，我们认为经济结构转 型升级是导致居民对未来收入预期悲观的根本性原因，也因此居民超额储蓄的释放将 是一个缓慢的过程，进而导致M2 回落的速度相对较慢。3 月，社融- M2 剪刀差为- 2.7 个百分点，仍处低位，意味着资金淤积金融体系现象仍然突出。一季度信贷的大 量投放或对后续形成一定透支，我们预计二季度宽信用基调延续但市场预期波动或明 显加大。