9 月社融同比多增，环比明显改善，正向贡献主要来自于信贷投放。9 月社融新增3.53 万亿元，同比多增6274 亿元，正向因素主要包括：1）企事业单位信贷新增1.92 万亿，同比多增9370 亿元，2）信托贷款新增-192 亿元，同比多增1906 亿元，3）委托贷款新增1507 亿元，同比多增1529 亿元；拖累因素主要包括：1）企事业票据融资新增-827 亿元，同比少增2180 亿元，2）政府债券新增5525 亿元，同比少增2541 亿元，3）居民贷款新增6503 亿元，同比少增1383 亿元。可见，社融同比多增主要正向贡献来自于银行贷款、委托贷款投放，信托贷款压降幅度也明显下降。

2022 年9 月，新增社融3.53 万亿（前值2.34 万亿），新增人民币贷款2.47 万亿（前值1.25 万亿）。社融存量同比增长10.6%（前值10.5%），M2 同比增长12.1%（前值12.2%），M1 同比增长6.4%（前值6.1%）。

在城投的分析研究框架当中，市场会着重关注区域债务水平这一指标，而如何衡量则成为了我们需要探讨的内容，主要差异在于债务率计算公式的分子项中对于城投平台范围的界定上。本文提出几种不同口径下的债务率，看一看其中的差异在哪，综合评估之下有哪些启发？

2021 年以来，房地产市场持续降温，行业融资环境收紧，部分房企财务状况明显恶化、风险逐步爆发，行业进入下行通道。在此背景下，房企拿地意愿下降，导致大部分区域土地出让金明显下滑，对政府财政收入形成冲击，2022年上半年形势进一步加重；部分财政收入对土地依赖度相对较高且土地出让金降幅较大的区域，其财政受房地产行业下行的冲击影响程度相对更高，未来更易受房地产行业下行的冲击。

各地保交付政策频出，纾困基金有望较快起到催化作用。2022年7月中央政治局会议首提“保交付”以来，各地通过多项灵活手段盘活困难项目现金流，包括各省市成立的纾困基金、申请政策性银行专项借款等。纾困资金主要针对项目执行，落地快、效率高、目的明确，有望较快产生催化效果。8月竣工增速在疫情好转、复工复产推动下已经有改善趋势，预计随着保交付相关资金逐步落地以及部分房企主动寻求融资加快交付节奏，竣工数据有望持续改善。

政策自上而下，积极信号释放明显：央行、银保监会和财政部两天内连发三条全国性政策，一定程度上恢复了前期由于部分地区因城施策一日游所造成的对于调控信心的负面影响，相较于前期地方性放松政策的小幅频发，本轮全国性政策工具箱的运用自上而下释放了稳地产积极信号，后续调控手段有望继续升级加码，正向作用于居民信心和市场预期。

9 月 30 日，财政部、国家税务总局发布《关于支持居民换购住房有关个人所得税政策的公告》，主要内容为：对未来 15 个月内出售自有住房后 1 年内 研究员 刘璐在市场重新购买住房的纳税人，对其出售现住房已缴纳的个税予以退税优惠，时隔 12 年重启该政策。退税的基本原则为：新购住房金额占现住房转让金额的比例越高，则已缴个税退还比例越高，直至全部退还。过去只有“满 研究员 林正衡五唯一”的人群才能享受个税减免优惠，而本次政策的最直接受益者是通过“以房换房”达到改善型需求的购房群体，体现了监管部门对改善住房需求释放的进一步支持。

在“保交楼、稳民生”主基调下，各地“因城施策”节奏正在加快。9月26日，甘肃省庆阳市发布楼市新政，全面落实购买普通商品房“不限购、不限价”政策，“十条”新政力度基本已达到限购政策调控前水平。

近期地产板块呈现震荡走势，这反映了市场对于地产板块仍然存在分歧和疑虑：1）政策宽松能否传导到销售，销售拐点什么时候到？2）行业信用风险什么时候出清，房企信用风险是否充分暴露。当前市场对地产销售后续走势、信用风险演化等层面存在一定的预期差。我们认为地产板块四季度的行情演变或将是：板块上涨起始主要来自于销售基本面的兑现，但仍可能受到房企出险导致的市场消极情绪蔓延扰动。

“金九”缺席，销售弱修复，期待“银十”。2022 年9 月，30 城新 房销售面积1310.17 万平，同比增速为-13.91%，环比增速为6.58%， 成交套数117536 套，同比增速为-17.02%，环比增速为4.19%，本月成 交面积和套数较8 月有小幅回升。9 月底以来，政策端发力稳楼市、扭 预期，多部门出台下调利率、个税退税等措施，刺激刚需及改善性需 求、稳定预期，政策效果将逐步显现，四季度销售将继续保持弱复苏 态势，期待“银十”的表现。

日本泡沫经济发生的主要机理。1）日本为支持企业出口，采取过度宽松的货币 政策。2）投机热潮兴起，推升日本房价、地价，股票价格加速上扬。3）政府 采取金融紧缩政策，泡沫经济破裂，房价地价大跌，随后经济长期低迷。