“十四五”规划和2035年远景目标纲要指出，到2035年人均国内生产总值达到中等发达国家水平。关于建议的说明中明确提出“十四五”和到2035年经济发展目标采取了以定性表述为主、蕴含定量的方式，隐含到2035年实现经济总量或人均收入翻一番目标。初步估算15年（2020-2035年）的平均增速：4.73%。（考虑到今年前三季度GDP为3%，从年平均增速的角度，明年增速需更高。）用名义值简单估算：在2020年的基础上，到2035年GDP总量超200万亿元，人均GDP超14万元。

工业企业生产走弱，驱动利润跌幅走阔，而价格和利润率有企稳迹象。11月工业企业利润单月同比下降8.9%，对比看10月同比下降8.4%；营业收入单月同比收缩0.9%，较快下滑。拆分来看，工业企业利润跌幅走阔主因生产走弱，11月工业增加值单月同比环比下滑2.8个百分点至2.2%；价格、利润率均有企稳迹象，PPI单月同比、营收利润率的累计值基本持平于上月。从影响利润率的因素看，工业企业成本进一步下行，但因费用自低位回升的抵消，营收利润率基本持平于上月。分行业看，制造业企业营收利润率稳中有升，而采矿业与水电燃气行业营收利润率边际走弱。

借鉴海外国家复苏经验，在经历1-3个月短暂混乱期后，经济和消费会出现较好恢复，国内感染高峰大概率在22年底至23年初出现，此后逐步进入弱复苏的上行趋势，整体消费市场有望在23Q1筑底、23Q2迎来改善。我们详细复盘了海外国家疫后消费走势，从美国、日本、韩国、越南等国家的表现来看，整体复苏情况美国>越南>韩国>日本，各个国家的复苏速度与其经济活力、财政及货币政策、人口结构、促消费政策等因素密切相关；结合海外经验，我们认为国内经济活力、人口结构及促消费政策相对较好，通胀压力不大，放开后可能会经历1-3个月的短暂扰动，此后在促消费和稳增长的政策带动下，前期被压制的消费需求有望逐步释放、进入平稳回升的复苏阶段，整体消费市场有望在23Q1筑底、23Q2迎来改善。

绝对数量上，今年1 至10 月住户存款累计增长13.2 万亿，创历史新高。并且今年多个月份，单月新增居民存款规模都为历史同期最高值。同比增速上，今年居民存款增速来到历史高位。截至10 月，住户存款同比15.3%，创下2013 年6 月以来新高。截至2022 年10 月居民定期及其他存款增速18.6%，创下2012 年11 月以来新高。同时今年定期存款快速增长，是居民存款高增的最大贡献分项。

11 月一般公共预算在税收高增的带动下同比大幅提升，支出有所回落；政府性基金收支两端皆继续下滑。我们估算两本账由于疫情、退税和土地等原因，全年收支缺口扩大1.1 万亿，财政结余资金还有约2 万亿可以调用。中央经济工作会议未提新的减税降费措施，23 年财政收入有望在税收的带动下恢复性增长；同时广义财政将继续发力，支持产业政策落地。

支撑美国经济的动力在减弱。消费层面，较为健康的居民资产负债表对消费仍有支撑，但预期的转弱，消费的意愿在下降。私人投资层面，高利率对房地产的影响已显现，地产相关景气指数已明显回落。非住宅投资层面，资金端以及库存高企可能是限制。净出口层面，由于能源产品的价格回落，推动力在近期已明显减弱。欧洲方面，受能源危机的冲击更大，欧洲通胀可能还未到拐点，较快节奏的加息节奏可能使欧元区经济将比美国更早陷入负增长。

随着感染人数的快速攀升，不少省份预计高峰时间或将提前至12 月底。12 月19 日，山东新冠救治专家组组长表示，“根据研判，原本预计明年1 月出现的疫情高峰，有可能提前到来，山东有可能出现在12 月底。”12 月25 日，浙江新冠疫情防控工作新闻发布会表示，预计浙江高峰将提前到达，在元旦前后进入高位平台期。根据脉策科技公布的12 月25 日达峰的数据，目前监测的318 个地级市中，有98%的城市达峰时间在今年12 月底之前，仅有2%的城市在明年1 月。第一波疫情感染高峰结束时间在农历春节（1 月21 日）之前的城市占比约77%，剩下的23%在农历春节之后。也就意味着农历春节前中国有接近8 成的城市将结束放开后的第一波疫情冲击。

12 月 13 日，香港就出入境、本地核酸和居家管控政策方面再发防疫优化措施，宣布 14 日起香港回内地无取消口岸处核酸检测（香港政府一站通）。美 研究员 沈晓峰国和越南出入境客流在旅行限制放开后的 1-2 个月左右加速反弹，2-5 月后恢复到 19 年同期 30-40%水平，我们认为，香港本次通关政策调整和内地20 条防控优化方向步调一致，预计将对我国出入境客流修复产生正面影响， 研究员 孙丹阳提振跨境旅行社、跨境商务酒店复苏信心，有利于服务业出海，催化国人出境市内免税政策推出预期。综合推荐免税龙头中国中免，酒店龙头锦江酒店、华住集团-S、首旅酒店，具有餐饮出海业务的九毛九。

11 月A 股反弹上行，轻工板块表现优于大盘。11 月A 股（沪深300、上证指数）、港股反弹上行，美股亦小幅上行。A 股轻工制造板块、港股轻工制造指数（中信）好于大盘；美股非必须消费品弱于大盘。11 月PPI 延续下行趋势，家具出口额持续承压。11 月全部工业品PPI、造纸及纸制品业PPI 分别同比-1.3%、-1.7%，家具制造业PPI 同比增长1.6%；11月整体出口额同比下行（-8.7%），家具出口延续疲软下行，同比-15.9%。

2021 年以来国内大幅下滑但海外放量高增，挖机出口占比已达50%。4 季度国内工程机械将迎向上拐点，2023 年有望进入景气周期，但本轮周期弹性相对较弱。预计2023 年海外需求整体减弱，但市占率有望继续提升。地产低迷+疫情造成2022 国内需求低估，随着稳增长政策落地，以基建为核心的国内需求逐步向好，2023 年地产需求存在不确定性。2023 年海外需求从景气逐渐减弱，除印度外其他市场均可能负增长。

美国经济先行指标和同步指标回落。美国产能利用率已经到达高点，意味着美国工业制造业对GDP的贡献到达顶点。随着利率水平上行，新建住宅下滑。PMI指数快速回落，但依然在扩张区间。社会零售持续下滑。美国经济同步指标增速下滑至1.5%，而继续下滑至0附近就意味着美国经济进入衰退。衰退已经进入视野，从通胀到衰退是2023年-2024年金融市场资产变化最重要的变量。

《纲要》指出要顺应消费升级趋势，提升传统消费，培育新型消费，扩大服务消费，适当增加公共消费，着力满足个性化、多样化、高品质消费需求。同时，《纲要》涉及免税、民族品牌、文化旅游、文创、海岛度假、邮轮等。相关表述，指出要更好满足中高端消费品消费需求。促进免税业健康有序发展。促进民族品牌加强同国际标准接轨，增加中高端消费品国内供应。深入推进海南国际旅游消费中心建设。要扩大文化和旅游消费。鼓励文化文物单位依托馆藏文化资源，开发各类文化创意产品。拓展多样化、个性化、定制化旅游产品和服务。加快培育海岛、邮轮、低空、沙漠等旅游业态。

同比读数大幅回落主要有三个因素，一是高基数拖累，去年11 月CPI 环比为0.4%，翘尾因素从0.1%回落至-0.3%。二是11 月鲜菜价格下跌8.3%，带动食品价格转跌0.8%，对CPI 形成下拉压力；三是受疫情影响，需求收缩压力加大，“（服务业）反映市场需求不足的服务业企业比重为54.4%，创出自2013年有此项调查以来的历史新高”，核心CPI 环比下跌0.2%，明显低于历史区间。核心CPI 环比下降，主要是耐用品和周期性服务拖累较大，耐用品中，家用器具、通信工具、交通工具价格分别下跌1.3%、1.9%、0.2%。周期性服务中，受疫情影响，房租价格下降0.2%，飞机票和宾馆住宿价格分别下降7.5%和2.9%，国庆后旅游价格季节性下跌2.1%。

海外疫情从封控到放开，大致有两种模式。（一）预期管理模式，分阶段有计划推进放开。韩国、新加坡、丹麦等国家在疫情放开之前就公布了路线图，国民对于疫情放开有充分预期；防疫限制解除经历“预期管理——提出蓝图——落地实施”三个阶段。（二）机动调整模式，根据疫情进展相机调控防控政策。大多数国家在放开前并未公布明确路线图与计划时间表，而是根据疫情发展动态调整，比较有代表性的国家是日本与韩国。日本根据医疗负担情况逐步取消管控措施。越南在防控不力的情况下放弃清零政策，用时6 个月就完成了放开。

市场启示：供需两端均边际下滑，失业率攀升，地产销售、地产资金来源等领先指标恢复再遇波折，收益率或阶段性触顶。

1-11 月企业盈利降幅继续扩大，11 月单月环比创近10 年次低，高基数外，需求不足、价格回落仍是拖累。结构上，有5 大信号：盈利结构延续改善，中游连续7 个月改善、弹性最大；多数细分行业景气度回落；去库速度仍快；国企私企差距仍大、但边际收敛；杠杆小升。往后看：年底年初企业盈利可能仍弱，2022 全年增速将继续磨底；2023 年将整体趋于改善，上游企业盈利也将进一步向中下游传导。基于PPICPI剪刀差的趋势、相关系数、销售数量的价格弹性等，可重点关注印刷、皮革制鞋、纺服、电力热力、汽车制造、仪表仪器、专用设备等行业。

疫情冲击之后，美国劳动力市场出现 “大洗牌”。1）从一次性影响来看，中老年主动退休人数上行，压低劳动参与率的中枢。数据显示2020 年和2021 年55 岁以上主动退休率上行，从2019 年3Q 的48.1%上升至2020 年和2021 年3Q 的49.6% 和50.3% 。2 ） 从中期来看，“LONGCOVID”对劳动力市场的影响为“平均工作时间减少、薪资增速上行”。全职工作者从疫情前的72% 大幅回落至44%，而减少工作和完全不工作者分别从21%和7% 上升至31%和25%，这或意味着在职位空缺接近历史最高水平之际，“Long Covid”的潜在影响正在减少能够填补职位空缺的供应。3）不同行业表现分化，混淆了劳动力市场的真正表现。由于休闲酒店和其他服务业需要较高的出勤率且工资较低，导致离职率较高，但在供给缺口仍存下招聘率更高，而运输业和采矿业可能已经出现劳动力过剩，这两类行业的就业人数早已超过了疫情前的趋势。