投资分析报告

• 经济慢复苏,冷热不均仍需政策支持-宏观研究
  2 月以来市场持续低迷，与经济预期弱复苏叠加政策预期弱有一定关系，但是结合政府工作报告及近期领导表述来看，实际经济增长并不会低。偏弱的市场预期需要强劲的数据扭转，3 月中采PMI 可能正是即将到来的扭转预期的证据之一。拆解数据，我们有以下三点理解：第一，经济景气连续2 个月维持高位，内需持续复苏。第二，内部冷热不均现象持续存在，外需走弱，消费缓慢复苏。第三，稳就业、去库存、通缩压力需要稳增长政策持续发力。尤其是在房地产市场，施工端复工主要集中在部分区域的烂尾存量房，要确保房地产市场企稳回升，需要政策的进一步支持。我们继续看好基建、房地产相关产业链投资，同时看好数字经济与制造业相结合（主要是工业母机方向）、新能源（主要是氢能领域）、军工领域的机会。
• 2023年宏观经济及大类资产配置展望
  中国经济大概率好于2022年，预计前低后高，但仍面临不确定性，取决于疫情是否反复、房地产是否企稳、外部冲击（全球经济需求）和政策力度。2022年增速形成较低基数；疫情模式切换到正常市场经济模式；积极财政政策加力提效，GDP达到5%是可以预期的。由于形势复杂多变，季度间再度大起大落。“加力提效”与防范化解地方债务风险：兼顾稳增长、防风险，有克制的宽松、留有余地的积极。
• 2023年3月PMI_PMI保持扩张,经济复苏速度可能放缓-国内观察
  3月制造业和非制造业PMI均位于扩张区间，经济修复态势得到进一步确认。但3月制造业PMI较2月有所回落，指向经济复苏速度可能放缓。往后看，政策面对于扩大内需的支持程度可能仍会加力，地产基本面逐步好转，内需修复趋势或将延续，国内经济有望保持企稳回升态势。
• 新一轮国企改革,有何不同_-政策半月谈系列之六
  作为我国经济的重要支柱，国有企业加快产业转型升级或是实现中国式现代化目标的重要抓手。2021 年，国有资产总额占我国GDP 比重近六成、国有企业总营收占GDP 比重近七成，是我国经济的重要组成部分；分行业来看，国有企业在能源、基建、公用事业、金融等基础性、安全性行业占据重要位置，市值占比在七成以上。国有企业加快创新驱动与产业转型升级，有助于带动我国经济结构转型，实现高质量发展等目标。
• 经济延续回温,分项有所分化-3月PMI数据点评
  产需指标均边际下行，出口指数再度回落。生产指数环比转为下跌2.1 个百分点至54.6%，需求端来看，新订单、新出口订单指数环比由54.1%、52.4%下跌至53.6%、50.4%，需求整体保持在荣枯线上方。海外近期金融系统风险显现，未来经济仍存在一定压力，德国、英国制造业PMI 在荣枯线下方继续下探，美国3 月PMI 处置边际上行，但仍处于荣枯线以下，未来出口或形成一定拖累。
• 3月美国就业继续回落,预期Q2拐点逐渐清晰
  美东时间4 月7 日周五8:30，美国劳工局发布3 月美国就业数据：新增非农23.6万，基本符合预期，低于前值32.6 万。时薪环比0.3%，与预期一致。失业率3.5%，低于前值3.6% 。劳动参与率升至62.6%，前值62.5%。分行业来看，增量仍然来自3 个主要行业：休闲酒店业、教育医疗业、专业和商业服务，分别新增7.2 万人、6.5 万人和3.9 万人，规模较上月回落。零售业、建筑业、制造业、金融业就业规模正在萎缩。其中零售业就业人数下降1.5 万人，对应最近沃尔玛、麦当劳引发关注的大规模裁员。制造业就业已经连续2 个月萎缩，进一步在生产端印证美国经济着陆过程中的压力。
• CPI何以持续低迷_-2023年3月物价点评
  年初以来，CPI 持续低预期、结构性特征突出。3 月，CPI 同比回落0.3 个百分点至0.7%、低于预期的1%，连续第9个月低预期。拆分结构来看，食品项同比自去年下半年以来高位回落、由8.8%的高点降至2.4%的低位；非食品项虽整体回落至3 月的0.3%，但内部明显分化，商品类价格拖累明显，服务类价格、核心CPI 同比自年初以来有所抬升。食品端受猪价超预期走弱拖累明显，但影响已逐步放缓，下半年或转向正贡献。去年四季度以来猪价持续下跌，带动CPI 猪肉同比自51.8%的高位一度回落至3.9%，与生猪供给过剩等因素有关。伴随猪价回落，生猪养殖利润持续处于亏损区间；目前价格下，屠宰场做库存、养殖户二次育肥的动力减弱，叠加部分省市疫病等，或扰动下半年生猪供给。
• 经济复苏如何_海外风险多大_-2023年二季度宏观展望
  二十大报告更加强调的是在内、外局势发生变化的情况下，必须实现高质量的增长。今年政府工作报告强调 “要坚持稳字当头、稳中求进，保持政策连续性针对性，加强各类政策协调配合，形成共促高质量发展合 力”。我们认为，新时代面临的外部环境很复杂，面对百年未有变局，不会为了纯粹的短期经济数字，再去 通过地产和基建强刺激去拉动经济。
• 二季度物价整体压力依旧不大-3月通胀点评
  CPI 同比增速持续低于预期，除了食品价格回落的影响，消费品价格影响也较大，其中耐用消费品如汽车降价销售的影响较难持续；但内需仍在复苏过程中，服务价格同比小幅上行，且环比表现高于历史同期平均水平；PPI 环比连续两个月持平，但同比增速继续下降；基数效应的拖累将在二季度持续；整体看二季度物价整体压力依旧不大。
• 社会服务行业：北京外企拟借壳上市，开启人服龙头新征程－人力资源行业系列深度（三）
  人力资源服务行业达万亿规模，细分赛道众多，新老业务均具备长期成长潜力。据人力资源和社会保障部数据统计，截至2021 年底人力资源服务行业营业收入规模达到2.46 万亿元/+21%，2016-2021 年复合增长率达到15.63%，尽管受到疫情和宏观经济波动的扰动，人服行业规模仍在高速增长。人服行业高景气的细分赛道主要集中在人力外包，以包含岗位外包、业务外包等用工形式的广义灵活用工为主，在我国仍然处于高速发展阶段，对比成熟市场渗透率存在较大提升空间。我们看好疫后复苏趋势下招聘市场回暖的确定性、以及危机后灵活用工渗透率的快速提升，预计企业招聘中外包员工需求回弹将显著高于正式员工，城市服务业招聘需求已在春节后展现出显著复苏趋势，人力外包有望率先收益。
• 2023年中国出口的优势和忧虑-宏观调研系列之一
  受美联储持续加息影响，海外需求逐步走弱。近期硅谷银行、瑞士信贷等金融风险事件频繁，市场预估2023 年海外经济将陷入深度衰退，并担忧2023 年中国出口陷入同比双位数下滑。近期大宗交易海外经济衰退，显示市场仍忧虑海外需求。然而今年开年前两月，中国出口金额累计同比约-6.8%，整体表现强于市场预期。如何评估中国制造业竞争优势，2023 年中国出口趋势如何，又将呈现出怎样的结构特征？为此，我们在中国出口的重点城市杭州开展专项调研，以窥探实体企业真实情况。
• 业绩考核的信号与投资指引-中国特色估值系列报告二
  国企改革深入推进，“指挥棒”指向何方？业绩考核量化体系日臻完善，“总量”向“效率”的考核倾斜是核心导向。结合近五年国央企业绩考核量化体系变迁来看，利润总量的考核指标占比从2/3 一路降至1/6，而效率类指标则逐步由一个拓展至五个，一增一减之间明显透露了国企改革的导向：“做大”是基础，但“做优”、“做强”在未来将更加重要。而结合前期我们探讨过的国央企估值折价的因素看，盈利偏弱与效率偏低的局面也势必将伴随业绩考核的这一导向而逐步改善。未来国央企的业绩改善将沿着“提效”、“提质”重点展开，其中“提效”预计将借助资产盘活与周转提速作用于资产周转率中，进而推升资产回报，同时股权激励及管理层精简也将作用于企业运行之中，进而推升全员劳动生产率；“提质”则将加强现金流管理，并针对性加大研发费用投入，促进盈利质量和业务科技含量的提升，进而驱动营业现金比率和研发投入强度的优化。
• 关注弱通胀中的闪光点-3月通胀数据点评
  同比来看，2023年 3月，居民消费复苏势头尚不稳固，CPI 上涨动力不足，加之基数有所升高，CPI 同比涨幅较上月回落0.3 个百分点至0.7%，再次低于市场预期。其中，不同食品价格涨跌互现，叠加基数走高的影响，食品价格同比涨幅较上月回落0.2 个百分点至2.4%，影响CPI 上涨约0.43 个百分点；受工业消费品价格的拖累，非食品价格同比上涨0.3%，涨幅较上月下滑0.3百分点，影响CPI 上涨约0.23 个百分点；环比来看，食品和非食品价格降幅均有收敛，3月CPI环比降幅比上月收窄0.2 个百分点至-0.3%，呈现出逆季节性走势。其中，食品价格环比降幅收窄0.6 个百分点至-1.4%；非食品价格环比也由下降0.2%转为持平。3 月，消费在前期反弹式增长后，逐步进入常态化复苏的过程中，扣除食品和能源价格的核心CPI同比为0.7%，涨幅较上月回升0.1 个百分点，环比由下降0.2%转为持平，体现出居民消费仍保持了一定韧性。
• 再议核心通胀上行风险-2023年货币政策展望(三)
  自上而下研判：因总需求抬升高度有限、劳动力供给弹性较强、信用周期走势偏弱，核心CPI 中枢抬升的幅度可控。首先，居民消费意愿和消费能力短期很难扭转，如无大规模刺激政策，预计2023 年国内消费内生恢复高度有限，对核心CPI 的推升力度不强。而后，社融增速2022 年上半年震荡上行，但时间较短、斜率偏弱，信用周期对核心CPI 牵引力不强。最后，疫情对我国劳动力的冲击小于美欧，我国失业率仍处历史偏高水平，就业市场整体“供大于需”。据人社部估算，2023 年需要在城镇就业的新增劳动力1662 万人，续创历史新高。
• PMI矛盾叙事的背后-2023年3月PMI数据点评
  3 月制造业PMI 录得历史相对偏高读数，制造业扩张动能偏强。3 月制造业PMI 录得51.9，持平于2020 年3 月读数，为历史同期偏高水平。3月PMI 偏强的分项主要是新订单（53.6）和生产（54.6），这两项表现甚至强于2020 年和2017 年同期。3 月制造业PMI 较2 月下滑，还有相当原因在于春节错位影响。3 月制造业PMI 环比走弱0.7 个百分点，且主要分项均有下滑，经济景气度较2月有所下调。考虑今年春节假期落在1 月，今年3 月经济活跃度类似于往年4 月（同为春节后第二月）。往年4 月PMI 均较3 月走弱，2015-2019 年4 月平均走弱0.24 个百分点。以此为参照，今年3 月制造业PMI 环比走低，包含了一部分春节错位的影响。
• 出行数据维持高位,消费、地产继续回暖-宏观专题报告
  生产整体强于去年。3月31 日，六大发电集团日均耗煤量76.70万吨，同比上升8.78%。截至3 月24 日当周，全国高炉开工率82.73%，同比上升4.52 个百分点。截至3 月30 日当周，半钢胎汽车轮胎开工率73.08%，同比下降1.44 个百分点；全钢胎汽车轮胎开工率65.43%，同比增长6.20个百分点。3 月30 日，PTA 工厂负荷率为75.57%，同比下降0.77 个百分点，略低于去年同期。江浙织机负荷率67.86%，同比上升3.95 个百分点。
• 从高斜率修复向更稳定的内生增长过渡-3月PMI点评
  产需匹配后扩张更加平稳，内需更强，出口好于预期的幅度有限 3 月份生产在上个月的大幅回补后环比基本全面回落，但15 个主要行业中仍有10 个的产量高于往年同期均值，生产和需求匹配度提高。2 月份生产填补了与订单间的缺口，因此3 月份的生产除了计算机通信电子设备外，环比均回落；同往年水平相比，生产依然不低，只是之前过高的修复斜率在需求没有继续显著扩张的情况下无法维持，所以进入更加平稳的状态。外需在银行业危机的影响下可能受到抑制，但海外经济韧性似乎仍强于去年年末美欧在今年上半年陷入衰退的预期，对出口和生产的影响也依然可能比预期弱。
• 3月通胀解读_上涨动能不足,预计物价持续低于预期-宏观经济月报
  3 月CPI 环比-0.3%，同比+0.7%（前值1.0%），低于市场一致预期1.0%，略低于我们预期的0.8%，猪价、油价双双下跌，核心CPI 维持弱势。当前调查失业率中枢偏高，需求侧弱修复，供给侧也未出现大量企业破产出清，短期内我国CPI 缺乏上行动力。3 月PPI 环比持平，同比-2.5%，前值-1.4%，低于市场预期-2.3%，更接近我们预期的-2.6%，工业品涨跌互现，整体供需平衡，翘尾因素继续带动PPI 同比探底，3月建筑建材如钢材、玻璃、水泥价格小幅上涨，能源价格如原油、煤炭等有所回调。
• 内需是主要拉动力-3月PMI数据点评
  制造业产、需均处于扩张区间。2023 年3 月制造业PMI 指数为51.9%，较2 月小幅回落0.7 个百分点，但制造业景气度仍处于在扩张区间。3 月制造业生产、需求指数均仍高于荣枯线。从需求端看，3 月新订单指数53.6%，较2 月微幅回落0.5 个百分点，新出口订单较上月回落2.0 个百分点至50.4%，尽管外需仍处于扩张区间，但外需的回落幅度高于总需求。从供给端看，生产指数54.6%，较2 月下滑2.1 个百分点；原材料库存指数48.3%，较2 月下滑1.5 个百分点；从业人员指数为49.7%，较2月下滑0.5 个百分点；供货商配送时间指数为50.8%，较2 月下滑1.2 个百分点。此外，制造业生产经营活动预期指数实现55.5 %，较2 月回落2.0 个百分点。
• 3月较为平淡,物价处于低位-3月份通胀预测
  通胀继续走低年后通胀水平预计继续下行，消费不振影响了通胀走势。经济恢复仍然是温和的，在此种情况下，服务类价格的上行也是温和的，商品类价格保持平稳，从而使得CPI 的价格在上半年保持相对的稳定。而大宗商品类和下游商品类价格的相对稳定，也使得PPI 在同比上处于持续走低的状态，2022 年2 季度高涨的大宗商品价格对CPI 和PPI 同时产生压制。