短期终端销售稳步复苏，渠道库存去健康。根据公司披露，上半年安踏/Fila/李宁 /特步/361 度流水同比分别增长中单位数/增长10%-20%中段/增长10%-20%低 段/增长高双位数/增长低双位数，在消费环境呈现波动复苏的态势下，运动板块整 体表现仍优于服装大盘。终端销售的复苏驱动报表业绩改善，上半年运动鞋服重 点公司营收/业绩分别增长14%/19%。在运营层面，我们预计截止目前行业库销 比基本在4-5 之间，营运状况稳健，后续随着消费环境的逐步改善，以及公司持 续实施的库存去化措施，行业渠道库存质量有望进一步优化。

2023H1运动鞋服下游品牌零售行业稳步复苏。（1）营收和净利润：2023 上半年行业实现营收 664.0 亿元，同比增长 13.0%；归母净利润 85.4 亿元，同比增长 23.2%。（2）毛利率及费用率：2023 上半年行业毛利率为 51.0%（YoY+0.4pct）；2023 上半年行业销售费用率 28.9% （YoY-0.9pct），管理费用率 5.4%（YoY-0.5pct）。（3）营运指标：行业库存去化顺利，存货周转 108 天（同比-4 天），应收账款周转 36 天（同比持平）。

我国服装零售2023 年H1 稳健复苏但过程有所波动。出口端仍然承压但已基 本筑底，5-7 月增速转负且降幅逐渐扩大，但随海外客户去库存持续推进，制 造龙头订单有望好转。从板块中报业绩来看，H1 整体保持稳健恢复，其中中 高端与体育服饰恢复较好。

上半年在疫情管控放开后，国内各运动品牌均实现了稳健的复苏与增长，同时 在正向经营杠杆带动部分品牌在业绩端实现超预期增长。但受外资减持、整体 消费环境悲观预期影响，年初至今各公司股价普遍有所回调，当前板块估值具 备吸引力。同时上周国务院、中国人民银行、国家金融监督管理总局相继发布 个税及房贷重要政策。我们判断，政策个人所得税专项附加扣除提升直接增加 居民现金收入，而房贷新政有望减轻居民首付和月供压力，两项政策均有利于 促进家庭消费力的释放，提振消费信心。短期看，各运动公司中报业绩再次验 证了行业的向上景气度，而经济增速放缓、消费降级压制行业增速的担心基本 已经在股价中Price-in。长期看，运动板块仍是各消费细分板块中的优质赛道， 目前估值已进入值得配置的区间。

2023H1 纺织服饰行业表现良好，收入和归母净利润同比增加，整体盈 利能力有所提升。从二级子行业来看，纺织制造行业：上半年恢复不佳， 主因市场需求收缩、订单外流，纺织出口受阻，加之俄乌战争和海外通 胀影响终端消费需求，供应链持续波动导致部分海外品牌在途库存增加 等因素，纺织制造行业出口订单情况不佳。服装家纺行业：行业出口承 压，但国内市场恢复良好，收入端较22H1 小幅下滑，归母净利润同比 正增长。随着国内外消费的持续恢复，国庆中秋消费旺季的到来，预计 下半年服装家纺行业收入端有望得到修复。饰品行业：上半年黄金价格 震荡上行，以及消费场景的恢复下黄金珠宝饰品销量提升，行业迎来量 价齐升。未来随着中秋、国庆节以及黄金珠宝品牌秋季订货会的到来， 预计行业将维持较高的景气度，建议关注黄金珠宝饰品优质标的。

2023H1 纺服平均收入123.7 亿元（-2.6%），归母净利润18.8 亿元（-2.7%），毛 利率+0.56pct 至51.7%，有所回升，净利率基本持平为15.2%。截至2023H1，纺 服整体平均存货638 亿元（-13.8%），存货周转天数133 天（-8）。（1）品牌如期 改善：品牌平均收入154.5 亿元（+12.1%），归母净利润23.4 亿元（+21.8%）， 毛利率+0.7pct 至58%，净利率+1.2pct 至15.2%。截至2023H1，品牌平均存货 651 亿元（同比-11.2%环比-11.1%），存货周转天数143 天（同比-10 天环比+31 天）。（2）制造基本筑底：制造平均收入65.1 亿元（-12.6%），归母净利润10 亿 元（-13.3%），毛利率-0.8pct 至23.4%，净利率-0.1pct 至15.3%，2023H1 制造去 库进程加快，2023Q2 优质制造龙头收入端有所企稳，部分企业率先实现正增长， 业绩基本筑底，我们预计2023H2 随下游去库收尾，优质制造龙头业绩逐季修复。