投资分析报告

• 商品通缩,服务通胀-3月通胀数据点评
  猪油共振向下，出行持续修复。3 月CPI 同比涨幅低于市场预期，主要受商品通缩的拖累。环比而言本月CPI 降幅则有所收窄，服务消费价格的上行为重要贡献。具体而言，商品类对通胀上行的拖累主要来自以下几点：第一，猪价续降，鲜菜价跌。一方面，3 月天气回暖带动鲜菜市场供应量增加，削弱其价格的上涨动能，加上去年同期基数偏高，本月鲜菜价格同比及环比降幅扩大。另一方面，本月猪肉供给相对充裕且市场需求有所回落，猪价环比下降。第二，油价走弱，车价下降。3 月居住及交通通信两类分项同比增速回落相对明显，或受油价下跌及车价下降的影响。一则本月国际原油价格下跌影响国内能源价格，二则3 月多家车企参与价格战，汽车价格有所走低。与商品通缩表现不同，本月服务类消费价格呈上行之势。服务价格及核心CPI 同比涨幅均有所扩大，机票、住宿等出行链相关消费价格也有所走高。
• 中国产业转移的三点现实-宏观调研系列之二
  中国企业出海行为越发频繁，跨境生产开始进入出口企业的视野。将调研结果与宏观分 析相结合，我们聚焦三个问题，以期反映更多中国产业转移现实。 中国产业转移主要流向哪些国家，产业转移基于哪些动机，当下中国产业转移发展至哪 个阶段？
• 原材料行业：竣工端景气度回暖得到进一步验证－原材料行业4月投资半月报）下)
  竣工端数据环比继续改善，回暖趋势得到进一步验证，看好保交付下全年竣工修复。销售端持续改善，3 月以来，玻璃库存去化加快，已低于去年同期水平，3 月房屋竣工面积同比约录得超30%增长，一枝独秀，景气度恢复得到周度和月度数据的相互验证，同时房企销售端弱修复态势稳定，缓解房企资金压力，我们持续看好今年竣工链需求复苏行情，推荐有涨价弹性的竣工链品种，高赔率、胜率亦不低。包括电解铝（竣工需求约3 成），玻璃（竣工需求约8 成），港股标的有中国宏桥（电解铝板块高赔率&高胜率，公司限产产能少，成本改善明显）、信义玻璃。
• 内生动能增强,经济可以更乐观些-2023年3月经济数据点评
  场景恢复提振下、经济活动增强，企业消费加快修复。一季度，受场景持续修复推动、第三产业GDP 表现明显好于第二产业，增长5.4%、较去年四季度提升3.1 个百分点。服务类消费表现亮眼、推动整体消费中枢回升，3 月社零同比10.6%、远好于预期的7.2%，两年复合3.3%、也与1-2 月的3.5%大体相当；居民消费支出中，医疗保健、教育文化娱乐、居住和其他用品及服务增长较快。值得关注的是，一季度社零5.8%、快于居民消费支出的5.4%，指向企业等社会集团消费的改善更快，场景进一步恢复后、企业消费的修复弹性可能被低估。
• 从重组角度看国企改革机遇-中国特色估值体系的实现路径(二)
  国资委的评价指标体系在2023 年调整为“一利五率”，用ROE 替换利润指标，用营业现金比率替换营业收入利润率指标，并继续保留资产负债率、研发经费投入强度、全员劳动生产率指标。从“一利五率”指标体系出发，在当前的指标体系下已经足够具备优势的行业可能缺乏大刀阔斧继续改革的必要性，而相对处在劣势的行业可能更需要新的改革方式以满足新的指标体系的要求。
• 需求偏弱,我国会有通缩压力吗_-3月通胀数据点评
  CPI 短期上行驱动偏弱，原油价格面临转向，PPI 或逐步探底回 升。我国需求相对偏弱，价格水平延续低位。猪肉产能去化速 度较慢，二季度为消费淡季，上涨幅度预期有限。随着五一假 期迎来一波旅游高峰，在低基数作用下，旅游分项有望保持增 长。OPEC+达成减产协议，4 月原油价格持续上行，后续原油对 通胀分项的拉动作用预期减弱，并且随着PPI 高基数作用逐步 减弱，PPI 或在二季度迎来反弹拐点。
• 十年回顾_4月政治局会议的三种范式-政策研究系列(四)
  政治局会议召开频次较高，其中三次会议最值得关注，分别在每年4 月、7 月和12 月召开，均会分析研究当前经济形势和经济工作。本文系统性梳理2013-2022 年十年间4 月政治局会议内容，尝试回答以下三个问题：4 月政治局会议是否会调整政策定调；历年政治局会议政策重心落在哪里；4 月政治局会议之后细节政策如何布局。
• 下游消费盈余惊喜概率较高-深挖财报之2023一季报业绩预告分析
  一季报业绩概览：披露率14.1%，业绩预告预喜率73%，大市值公司预喜率高。截至2023 年4 月21 日，全A 共841 家公司披露一季报业绩预告或业绩快报（含在招股说明书中披露上半年业绩预告的公司）或正式财务报告，披露率约为17.4%，业绩预告预喜率约73%。23Q1，披露业绩预告/快报/正式财报的样本公司中位数法下归母净利润增速为20.2%，整体法下为1.5%。
• 工控行业：国产替代为长期主线，关注核心产品+细分领域结构性机会－投资策略
  国产替代为发展主旋律，行业格局进一步优化。根据各公司业绩拆分测算，预计2022年国内小型PLC、伺服、低压变频器市场份额分别提升至约20%/46%/44%，同比增长约5/4/2pp。由于工控行业对产品可靠性要求高于成本考虑，因此国产化率的进一步提升，已经可以证明本土品牌的产品技术正逐步获取市场认可，我们预计23年外资市场份额将进一步下降。从产品端分析，国产化率速度（伺服>PLC>变频器），且根据各家工控企业的项目在研进度，我们预测在24-25年有望迎来工控高端领域如中大型PLC、高压变频器的大规模国产替代。此外，个别细分领域如伺服系统出现“内卷”，在激烈的降本和价格战之后，市场集中度有望提高。
• 4月经济热度有所回落,二季度是全年稳的关键窗口期-宏观研究
  本周一季度经济数据大部分已公布，虽然GDP 实现了4.5%的增速，但是结构分化依然存在，典型如房地产市场销售热施工冷，消费服务热商品冷等，而劳动力市场的压力亦仍存在。进入4 月，经济热度似有回落，商品房销售情况、大宗商品价格所指向的建筑项目施工，均有所下行；而居民出行维持高强度的背景下，五一假期需求可能接近2019 年水平。二季度存在低基数窗口期，恰恰也是政策发力为经济复苏下半年续力的窗口期，密切关注即将召开的中央政治局会议。我们继续看好基建、房地产相关产业链投资，同时看好数字经济与制造业相结合（主要是工业母机方向）、平台经济、新能源（主要是氢能领域）、大农业、网络安全、军工领域的投资机会。
• 一季度经济数据对应全年GDP应达到6.3％以上-3月经济数据点评
  一季度经济数据对应全年GDP 应达到6.3%以上。今年一季度以来几乎所有的宏观数据均超出市场预期，GDP 的数字也不例外。去年一季度经济是全年中的高点，对应今年一季度GDP 的基数较高，而在高基数上实现4.5%的增长实属不易。从历史经验来看，一季度实际GDP 在全年中的比重大约为22%，从2012 年到2019 年这一比例基本没有发生变化，非常稳定。这也就意味着，如果全年经济运行比较平稳，那么一季度GDP 在全年中的比例应为22%。如果今年也符合这一规律，那么从当前一季度GDP 来推算全年的经济增速将达到7.85%，远远高于政府的目标和市场的预期。如果今年经济节奏与2021 年相似，则一季度经济占全年的比重能达到22.34%，对应今年全年GDP 增速能达到6.33%。
• 如何估算一季度GDP_-宏观
  我们估计，2023 年一季度服务业生产指数同比增速或上行至7.5%左右； 工业增加值同比增速或在3.4%左右。以此估算得到的第二、三产业GDP 同比增速或在3.2%和5.6%左右。 基于2022 年一季度数据和2023 年的一季度的同比增速，我们计算得到 2023 年一季度第一、二、三产业的占比分别为4.2%、37.2%和58.6%。综 合考虑后，我们预计一季度GDP 同比增速或在4.4%左右。
• 中国与东盟经贸关系再探讨_竞争还是互补_-宏观动态跟踪报告
  近年来我国与东盟在出口市场上的竞争关系明显加强。贸易专业化指数显示，2012 年开始我国与东盟间的出口竞争关系便不断加强，即使在新冠疫情爆发后的2021 年，这一趋势也并未改变。从SITC 一级行业来看，我国在以材料分类的制成品、机械和交通运输设备、杂项制成品三个大类行业的出口市场具备优势，且在后两个行业的出口市场上与东盟形成明显竞争关系。进一步细分来看，我国与东盟均具较强出口竞争力、存在较强竞争关系的行业包括自动数据处理设备、电信录音装置、电气设备（包括工业大型电气设备以及家电等）、家具、旅行用品及箱包、服装、鞋靴等；我国出口竞争力与东盟相近或弱于东盟的行业包括电信及录音设备、电气设备、服装、鞋靴；我国出口竞争力明显强于东盟的行业包括自动数据处理设备、家具、旅行用品、箱包等行业。
• 关于出口的几个常见理解误区-宏观专题报告
  集装箱运价与出口之间并没有稳定的对应关系。目前市场采用集装箱运价判断出口的逻辑是：由于集装箱船生产周期相对偏长（2-3 年），供给短期内缺乏弹性，所以运价的变动更多的是受需求端的影响。不过从实际表现来看，集装箱运价与出口同比并没有稳定的对应关系，并且二者的相关性已经降低至36%。事实上，由于船运公司可以通过加密航线、提高船速、加快周转等方式提高运力，所以供给对于运价的影响应该更大。当前集装箱船在手订单已经突破历史新高，根据2-3 年的生产交付周期推断，今、明两年集装箱船都将会大量交付，在海运转为“买方市场”的情况下，通过运价来判断出口的准确度仍会较低。
• 通胀偏弱,需求仍有待进一步恢复-2023年3月通胀数据点评
  3月CPI环比录得-0.3%，较2月+0.2PCTS，较近10年均值+0.3PCTS。考虑春节因素后，3月 CPI环比仅较可比年份 (指2000 年以来春节假期主要在 1月的年份)均值高 0.02PCTS，显示排除春节因素后,3 月 CPI 环比不算强。排除食品和能源后，3月核心CPI 环比为0，仅比近 10 年均值高0.07PCTS(考春节错位因素，核心CPI本身已有一定“高估”)。从环比角度看，3月 CPI虽较2月有一定回升，但仍然不算强显示3月消费复苏力度可能仍然有不小的可能低于市场预期
• 社会服务行业：“来势汹汹的库迪vs稳步向前的瑞幸－新消费研究之咖啡系列报告八
  库迪的单店模型如何？1）模式：跳过自营门店的模型打磨阶段，主打联营合伙制，快速“切入”咖啡赛道。2）单店初始投入：第一年总投入40-60万，与其他小店模式咖啡、茶饮品牌投入没有太大差异。3）单店模型：目前抖音主打8.8元/9.9元券，窄门餐眼显示ASP11.58元，实际ASP目前6-9元；现阶段大力度优惠营销下，价格、杯量这两个核心假设条件均为非稳态，因此后续稳态的门店利润及整体合理回收期测算还需要动态跟踪。但从我们的调研和跟踪数据来看，3月份实际盈利的门店比例不高，且以微利为主。二季度是旺季，也是库迪门店的第一个旺季，也是重大考验期。
• 物价整体低迷,货币空间2季度打开-2023年3月通胀分析
  物价3 月份继续疲软3 月份CPI 同比0.7%，环比-0.3%，CPI 环比继续下 行，符合季节性特点。3 月份较低的CPI 变化显示我国消费仍然较为低迷， 尤其是商品类消费的萎靡并未停滞。
• 关注钠离子电池、大消费、眼科医疗、煤制烯烃、贵金属相关主题-算法决策系列主题热点投资聚焦
  政策主题聚焦：近期产业政策热度相对提升最明显的主题为科技、消费产业，我们通过对近期政策热点进行统计，建议关注大消费、视频监控、遥感技术、数字孪生、固废处理、低碳等主题。同时建议关注阶梯电价、文化传媒、智能电网、高端装备制造等近期政策新提及板块。投研热点聚焦：近期研究报告热度相对提升最明显的主题为消费、制造、周期产业；通过对近两周中信证券研究部外发研报热点进行统计，电梯、机顶盒、三农、维生素、镁、半导体硅片主题热度居首。
• 经济回暖态势延续,消费动能持续释放-2023年3月宏观数据点评
  3 月各项数据显示，经济回暖态势延续，经济向好的基础进一步巩固。随着疫情管控政策改变，中国社会和经济生活正常化，经济循环畅通，生产旺季，工业生产加速恢复。投资增速小幅下滑，基建仍维持高速增长，地产投资企稳，地产销售以及资金端均在改善。消费维持了强势增长，动能持续释放，接触性消费餐饮消费表现更强，商品消费中黄金、汽车消费增长显著。一季度GDP 为4.5%，较四季度显著回升，离全年5%的目标已不远。我们认为在海外不出现大的风险扰动情况下，未来中国经济缓回升趋势不变。
• 江苏债务管理全拆解_三债统管、降本控量、结构优化-地方政府隐性债务专题(十)
  融资规模。（1）管控范围：“三债统管”（政府债务、隐性债务、经营性债务），尤其强调对“经营性债务”的管控。（2）管控要求：差异化设置债务增速上限。根据94 号文要求，各地根据经济增长情况、偿债能力等因素差异化制定债务增速上限。如扬州2022 年要求“经营性债务增幅不超过15%”；淮安淮阴区要求“新增经营性债务规模增幅不超过13.2%”；盐城建湖县要求“确保2022 年全年经营性债务增幅控制在市规定的15%以内”。