对照当前美国整体情况，与第一种情形更为相似。虽然市场押注第二季度开始衰退 的“共识”在升温，但基准情形下未来3 个月衰退应该不会发生。一是劳动力市场 稳健，消费复苏动能仍在延续；二是长端利率破4%回落带动抵押贷款利率下降， 房地产市场企稳；三是银行业危机传染性不足，本次是流动性问题，尚未触发信用 风险。综合上述三种原因，年内衰退风险有限。但值得注意的是，当下通胀压力迟 迟未解，本次暂停时间将长于历史平均。因此将支撑美联储在本次加息后维持利率 “更长，更久”。 衰退与降息或在2024 年同步出现。

5 月9 日，海关总署公布4 月进出口数据，4 月中国对外出口金额2954.2 亿美元，同比增速8.5%，4 月出口增速回落幅度小于市场预期，出口表现具备韧性。重点出口产品方面，出口份额占比最大的为机电产品，4 月出口金额为1706.26 亿美元，占比57.76%，同比增速为10.4%；其中主要产品包括自动数据处理设备（总额151.8 亿美元，同比增速-17.02%）、集成电路（110 亿美元，同比-7.33%）、手机（89.9 亿美元，同比-12.75%）、汽车及零配件（83.1 亿美元，同比+195.75%）、家用电器（80.4 亿美元，同比+2.24%），汽车出口增速最为显著。其他重点出口产品多数为我国传统优势劳动密集型出口品。

月一般公共预算收入边际改善，当月同比增长5.5%，增速较1-2 月加快6.7 个百分点。其中税收收入同比增长5.6%，增速较1-2 月加快 9.0 个百分点，主要原因在于税收错期入库、基数效应以及3 月经济基 本面修复。税收方面增值税对3 月税收收入的贡献仍然明显，其余主 要税种增速则均有不同程度下降。3月非税收入增速放缓，主要原因在 于去年大规模盘活国有资产背景下，2023 年继续盘活国有资产的空间 收窄，非税收入增速在高基数下明显放缓。

本周HTI 跟踪的六类消费品，成本指数多数微降或持平，啤酒期货成本下跌2.75%。具体来看，包材部分，铝材现货价格开启回升，涨幅超过7%， 期货微跌1.06% ， 塑料现、期双降， 跌幅达2.28%/1.36%。本周纸浆期货上涨2.25%，现货持平，二者价格较年初均有20%以上的跌幅，玻璃现货持平，期货大跌6.53%，现、期价格分别较年初上涨30.41%/0.96%。直接原材料涨多跌少，大豆期货震荡上行， 涨幅达4.92% ， 棕榈油现货、期货上涨4.23%/4.38%，白糖现货涨幅收窄至1.30%，期货回落1.83%，小麦现货下跌2.55%。能源方面，本周布油期货上涨2.81%，柴油现货价格持平，环比上月下跌9.02%、上涨4.86%。

生产端、需求端表面看上去均不算差。从工业增加值和发电量来看，生产端处于趋势水平之上，特别是3 月份的数据边际仍在进一步改善。需求上，外需强于内需，投资也位于趋势水平之上。衡量内需的消费品零售数据3 月份同比高达10.6%，高于市场预期。与外需相关的出口3 月同比14.8%，远超市场预期。固定资产投资整体也显著强于趋势值，其中制造业投资、基建投资均在趋势水平之上，而房地产尽管低于趋势值，但也明显修复，拖累也相对较小。

债市观点方面，我们在上周提出——当前债市的明线是“数据环比走弱、复苏被重新审视、政策不强加刺激”，而暗线则是利好债市的供需大格局——实体融资偏弱、存款利率下调带动资金加速继续流向债市。随着通胀、社融数据披露，基于明线的交易已相对充分，胜率与赔率正发生倾斜，而埋在暗线中的供需逻辑仍将延续。面对较为平坦的曲线，考虑到当前净值化的市场的抢跑、快调倾向，我们认为提前对久期和杠杆进行适度再平衡是一个重要选项。后续建议一方面关注由实体需求走弱带动的广义流动性宽松，另一方面留意货币政策影响下的狭义流动性变化。

中共中央政治局4 月28 日召开会议，在中央经济工作会议的基 础上，结合一季度经济成绩单，对经济政策作出新的部署。研读会议 通稿，我们有三点理解：第一，2023 年以来，向常态化恢复的积压式 需求推动经济回升向好，但是内生动力不强。第二，要推动经济持续 好转，需要有形的手与无形的手结合起来。第三，今年稳增长的重点 是就业。对于市场，今年可在两个方向切换，当对于顺周期信心不足 时，宜看向未来，如人工智能、数字经济与制造业相结合（主要是工 业母机方向）、平台经济、新能源（主要是氢能领域）、大农业、网络 安全等方向；而当外力加持效果显现时，则关注顺周期行业，尤其是 产业链链主的“中”字头企业。

4 月制造业PMI、建筑业和服务业商务活动指数分别报49.2、63.9 和55.1，制造 业新订单大幅下行拖累PMI 显著回落2.7，结束了一季度的连续走强后再度降至荣 枯线以下。建筑业、服务业小幅回落但仍处于明显扩张区间，显示服务消费复苏仍 在继续，基建投资稳定于高位，但也侧面显示商品消费等内需恢复不可持续。

去年中国经济增长主要依靠投资与出口。今年主要依靠消费与服务业修复。 此次调高2023 年GDP 增速预测至6.1%（去年12 月10 日预测为5.8%）；调高 社会消费品零售额增速至9.8%（此前预测7.5%），但调低全年CPI 至1.2%。预 测5 月PPI 在-3.0%见底，年底恢复至0.1%（此前预测年底+2.0%）。

国内市场：4月进入业绩披露期，之前市场有部分观点认为TMT板块热度过高，4/10-4/24期间市场处于调整期， 期间上证指数下跌1.57%，科创50指数下跌5.57%，深证成指下跌5.44%，创业板指下跌5.95%，国内消费复苏 整体还是处于冷热不一的状态，目前国内经济动能逐渐在发生变化，市场的博弈已经不在成长和价值、大盘 和小盘之间，在此期间可以选择确定性最强的高股息央企标的，“一带一路”概念股也是值得期待的。

本月CPI 对联储政策节奏扰动有限，预计Q2 加息收尾6 月不再加息概率较大4 月美国CPI 同比增速4.9%，相较前值5.0%小幅回落；环比增速0.4%，相较前值0.1%有所反弹，主要源于能源分项的驱动，本月能源分项环比上行0.6%（前值-3.5%）。4 月核心CPI 同比增速5.5%，相较前值5.6%小幅回落，与CPI 的缺口继续扩大符合我们前期判断；环比增速0.4%与前值持平依然具有较强粘性。整体来看，本月CPI 走势小幅低于预期，通胀压力小幅回落对未来联储的政策节奏影响有限，我们认为本轮美联储加息进程将于Q2 结束，6 月不再加息的概率较大；Q4 有望启动降息，缩表可能在全年延续。如果期间受到金融稳定问题的剧烈扰动，不排除降息提前至Q3、缩表提前暂停的可能性。

消费的提振在需求端仍有较大发力空间，消费对经济增长的贡献将大幅提高。消费是经 济增长的稳定器和压舱石，也是畅通国内大循环的关键环节和重要引擎。随着消费市场 复苏、消费活动的恢复，有利于推动服务业的整体复苏，同时销售端的恢复也将促进制 造业利润修复与投资回升，进一步带动失业率的下降与人均收入的上升，从而促进社会 整体预期好转，推动我国经济良性循环发展，保障我国经济的稳定良好运行。 强化居民消费意愿，降低居民储蓄率的核心在于，降低经济不确定性，通过稳增长、促 收入相关政策手段，推动经济复苏，使经济保持稳健增长，降低失业率，提升各行各业 景气度，重点为受疫情影响较大的行业纾困，进一步增加居民收入，将有利于带动居民 信心修复，促进居民储蓄意愿降低，消费潜力逐步释放。

虽然美国4 月通胀自2021 年首次放缓至5%以下，但却是个“高不成也低不就”的结果。在美联储不断加息下，通胀及核心通胀同比仅放缓0.1%，通胀环比出现反弹。不仅如此，由图1-2 可以看出，当前左右联储作出判断的: 剔除住房的核心服务回落幅度小且继续处于历史高位，而且构成通胀的核心商品及服务均有上涨压力。失业率再探底，薪资动能对放缓通胀效果有限。4 月失业率继续探底的主要原因有二：一是就业市场中的重新再入者抵消激增的失业人数。二是大龄劳动力劳动参与率尚未在疫后改善，并且黄金年龄参与率继续修复空间有限（图4-5）。再而从薪资增速来看，如图6 所示，通过时间来衡量同工种的工资增长继续维持历史高位，且倘若职位空缺/非临时裁员的比例不能继续减半，工资通胀上升的担忧将难以消散。

港股市场分析及港股通基金&港股QDII 投资策略：预计港股趋势性上涨动能受阻但下方具备保护空间，有望围绕“中特估”、“AI”两大方向衍生出的结构性机会进行演绎。盈利端来看，国内经济仍处于弱复苏阶段，政策层面也并未出台新一轮增量刺激举措，港股趋势性上涨动能仍将受到盈利增速不足的约束。流动性方面，美国经济韧性仍在，通胀指标有所分化，对降息预期的博弈恐将贯穿二季度，对港股资金面或有短期扰动，且需重点关注中美地缘政治不确定性。估值层面，港股重归历史中枢附近，下方具备保护空间。投资主线：1）港股成长风格的科技互联网板块具备稀缺性优势，且对流动性更为敏感。人工智能主线已在A 股全面扩散至软硬件多个领域，而港股有资金有技术有场景的大模型公司聚集，但港股投资者认知度不够充分，后续有望发挥估值优势来接力演绎这一主题；2）“中特估”相关低估值高股息优质央企国企，兼具防御属性与估值重构机遇的双重优势，其中周期股尤其偏上游的材料及资源品，需求端随宏观经济修复提升但供给端难有大规模产能释放，是股息回报较为确定的资产。

2014年4月15日，习近平总书记首次提出“总体国家安全观重大战略思想” ；2022年党的二十大报告中“安全”一词创历史之最的91次。2021年全球安全指数小幅回升，美国、俄罗斯、中国排名居前，分别为0.57、0.55、0.46。中国经济、民生、外贸安全较高。国有企业是国民经济的压舱石，在公用事业、基建、房地产、能源等领域占主导地位。凭借自身特点，国有企业在稳定性、技术能力等方面具备领先优势，且在危机时刻能发挥助企纾困作用。国企改革三年行动收官，企业增质提效取得重大进展，央企和地方国企改革完成率超98%。传统估值体系下国企估值偏低，主要有三点原因：（1）市场不看好其盈利能力和成长性；（2）除传统周期行业外，国企净利润率普遍低于民企；（3）央企与地方国企资产负债率偏高，不过近年已逐渐下行。

展望未来过于乐观的宽松预期修正下，衰退交易正逐步发酵，未 来可能会出现good news is bad news and bad news is worse(好 消息是坏消息，坏消息更是坏消息)的交易环境。当前市场对衰退预 期带来的宽松交易的利好已较为充分，但是对紧缩的交易与联储的指 引仍有些差距，而资产价格对衰退带来的EPS 下滑并无反映。因此未 来无论是超预期的good news 带来的紧缩预期还是bad news 带来的 EPS 下行预期都会对资产价格走势带来负面影响。目前领先指标和纽 约联储的模型皆指向美国经济将在接下来的时间里走弱。部分资产已 有开始定价衰退交易的端倪，如油价整体维持back 结构跌至接近 OPEC+宣布减产前，文华商品指数技术面破位等。