一季度GDP 增速高达4.5%，总量大超预期，但从结构看，复苏不均衡，服务业强复苏，工业弱复苏。2020 年疫后复苏，当时社会各界对中国经济仍然充满信心，复苏特征是工业复苏领先于服务业，复苏交易升温引发股市大涨。而本轮复苏，很多企业和居民信心不足，表现在工业复苏弱和居民存款强。A 股5000 多家上市公司中，七成属于工业，股市天然对工业复苏更敏感，对服务业复苏的反应相对较小。我们认为复苏不均衡是近期股市对于多项数据超预期“视而不见”的关键原因。

SVB和瑞信凸显银行体系脆弱性。近百年来全球发生过7轮金融危机，其中5轮发源于美国，危及海外。危机集中在银行、股市和地产三个高杠杆领域，且一般经历前期持续或大幅上涨/加杠杆，在导火索（加息、油价、战争、疫情等）的引导下出现流动性挤兑。本轮中小银行风险爆发的原因是疫情期间美联储大幅投放流动性，银行扩表后增配了国债和MBS，同时存量信贷中大部分是固定收益，在22年美联储快速加息后，银行负债端缩表，资产价值大幅减值，引发银行破产。

我们首先以2023 年04 月21 日为时间节点观察苏中各地市利差分布：（1） 南通市整体利差水平为苏中三市中最低；（2）扬州整体利差水平较南通高一些， 但AAA 平台（仅扬州城建一家）利差低于南通，且不同评级主体公募债利差间 的分化程度也要低于南通（或和扬州市平台及债券分布有关）；（3）泰州整体利 差水平在苏中地市中最高，且从不同主体评级来看均较南通和扬州高出不少。 进一步，我们观察不同历史时期下各地市利差涨跌变化，以感受不同地市主 体涨跌变化的特征。

政府性基金收入降幅缩窄、支出持续下滑，土地出让金为主要拖累因素。3 月政府性基金收入同比改善6.4 个百分点；政府性基金支出同比降幅较上月 扩大。地产投资未明显改善，土地收入存下行风险，对广义财政的贡献或逐 步减弱。从土地成交量和价格数据来看，地产投资未能延续改善态势，土地 购置费仍存下行风险，需观察后续情况。我们认为，土地财政对于广义财政 收入的贡献长期难有明显增长。

上] 市险企发布 2023 年 1-3 月保费数据，其中前 3 月累计寿险 保费同比增速：平安寿（YoY+5.6%）>国寿（YoY+3.9%）>新华 （YoY-0.2%）>人保寿（YoY-0.6%）>太保寿（YoY-2.6%）；前3 月 累计财险保费同比增速：太保财（YoY+16.8%）>人保财（YoY+10.2%）> 平安财（YoY+5.4%）。

货币市场：本期，SHIBOR 隔夜利率上调66.70bp，SHIBOR 一周利率 上调19.90bp；银行间质押式回购加权利率（1 天）上调57.29bp， 银行间质押式回购加权利率（7 天）上调37.21bp；3 个月同业存单 收益率下调0.26bp ； 银行间同业拆借加权利率（ 1 天） 上调 60.75bp，银行间同业拆借加权利率（7 天）上调22.30bp。

2023 年3 月7 家上市险企寿险总保费累计2055 亿元、同比+8.9%（同比未含阳 光保险），较2 月同比下降5.8pct，其中：中国人保+22.2%、中国人寿+10.2%、 中国太平+9.7%、中国平安+9.1%、中国太保+6.2%、新华保险-0.5%，多数险企 同比增长有所放缓，但仍保持增长，主要系春节假期年度间时点不同，2 月较高 基数所致。2023 年前3 月寿险总保费累计同比分别为：中国平安+5.6%、中国人 寿+3.9%、中国人保+2.3%、中国太平+0.8%、新华保险-0.2%、中国太保-2.6%。 考虑到宏观经济复苏势头良好，居民投资意愿有所回升，储蓄型保险产品需求或 维持相对高位，银保渠道受自身及外部因素双重利好有望保持明显增长，我们预 计2023Q1 上市险企NBV 同比将明显改善；市场对Q1 NBV 转正已有预期，我 们认为储蓄型产品供需改善趋势有望在2 季度延续，叠加高定价产品销售阶段性 走高，我们预计保险负债端2023Q2 仍有望超市场预期。

基金市场概况：23 年 Q1 权益市场在 TMT 和中特估值带动下反弹，三大指数平均涨 4.27%。截止 23 年 2 月，全口径基金净值规模达 26.94 万亿，同比+2%，较 22 年末+3%；基金份额 24.71 万亿， 同比+31%，较 22 年末+3%；其中，新发权益基金遇冷，份额同比-32%。基金结构方面，非货 规模 15.53 万亿，同比+3%，较 22 年末持平，非货份额 13.31 万亿份，同比+4%，环比-2%；偏 股规模 7.60 万亿，同比+1%，环比+2%，偏股份额 5.97 万亿，同比+2%，环比-2%。

一季度财政数据出炉，财政支出维持高增，为稳增长、稳就业贡献重要力量。结合2023年财政预算报告，我们重点提示关注财政货币政策协同发力，产业政策引领我国未来发展方向，我国将逐步形成产业政策驱动财政、货币协同发力的政策格局，我们提示重点关注中国特色的财政货币配合新机制：1、再贷款资金继续强化支持制造业；2、PSL 为新市民公共基础设施及新基建提供资金支持。

今年一季度随着各项稳增长政策靠前发力，整体来看国民经济企稳回升。但与此同时，经济弱复苏过程中回升基础尚不牢固，无论是巩固前期经济增长的“胜利果实”，还是推动经济整体上以及结构性改善，仍需银行信贷发力。近期监管层给了银行多项利好，在放松负债成本上给予政策支持，引导银行解决息差收窄的问题。

固收投资面临挑战，定价利率调整在即。我国险企资产配置风格稳健，债券投资比例稳步提升，其他资产以非标资产为主、投资比例持续回落，股票和基金投资比例基本稳定。2018年以来，主要券种长端利率中枢下行，长久期债券和优质非标资产供给有限，保险固收类资产配置面临挑战。同时，权益市场收益率波动较大、对投资收益率影响较大。近年监管按产品类型调整评估利率、防范化解利差损风险，2023年3月银保监会召开座谈会，各险企已就降低责任准备金评估利率达成共识。

巴西的未来发展或维持“强者恒强”，此前不具备竞争优势的领域发展潜 力也将相对有限。巴西发展也面临诸多当下挑战和长期问题。根据巴西新 总统卢拉的竞选承诺和上任以来的表态，他在新任期主要有重建巴西经 济、环境改革、提升社会福利、提升巴西的国际地位四项主要任务，经济 发展仅占据其一。并且，巴西政府虽有经济结构调整的目标，但缺乏明确 的产业规划，更何况巴西还面临着政治分裂、财政困局、“资源诅咒”下 的“再工业化”困难等当下挑战和长期问题。因此，巴西的未来发展或维 持“强者恒强”，此前不具备竞争优势的领域发展潜力也将相对有限。

保证金比例下降，有效降低券商资金占用。2023 年2 月21 日中证金融公司市场化转融资业务试点上线，通过费率市场化实现证券公司业务成本压降，并取消转融通业务保证金比例档次最低20%的限制。本次调整，中证金融将转融通保证金比例档次由两档调整为三档，其中，资信优质的公司保证金比例由20%下调至5%；资信良好的公司由20%下调至10%；其余公司由25%下调至15%。同时，为进一步降低做市借券业务成本，促进做市业务发展，中证金融亦对科创板做市借券保证金比例同步下调，资信优质的公司由10%下调至5%，资信良好的公司由15%下调至10%。新规再度降低证券公司资金占用，有望进一步降低了证券公司相关业务成本，对转融通、做市借券业务发展发挥积极作用，进而激发证券公司业务活力。截至2023 年4 月7 日，市场转融券余额1416.89亿元，转融资余额1,104.07 亿元，根据中证金融官方测算，保证金比例下调后，应缴保证金（含资金和证券）合计减少约301 亿元，降幅达65%。

我们先从主流非银机构的角度来看：其信用债投资是在一定的边界范围内进 行的，信用风险是底线，流动性是重要考虑。对于召开投资者座谈会旨在改善信 用环境的区域，重点关注一方面是底线风险的演绎是否会波及省内其他区域，另 一方面也可关注一些结构性参与机会。但其只能作为或有参与方存在，而非危难 时刻参与这类区域债券、带动触发困境反转的第一股力量。 尽管如此，主流非银机构在整个市场中仍是非常重要的角色，其最为市场化、 也最为合规。在走上正循环后，需要非银机构的长期稳定存在；无论是从一级发 行参与、还是二级投资以创造一个市场化的估值水平的角度，非银机构均不可或 缺。

当前，1 年期中短期票据信用利差较理财赎回潮前低点水平仅高不足5bp，部分甚至低于低点水平；3 年期表现较为分化，中高等级信用利差较去年低点高约10bp 以内，中低等级利差尚有一定空间；长久期品种均有不小的空间，但机构对二季度的市场仍有一定担忧，纯信用品种上并不会简单拉长久期。进一步聚焦于城投债，其短端信用利差亦快要触及去年理财赎回潮前的低位。在行情持续演绎，曲线整体压缩空间有限的情况下，我们进一步观察区域超额利差水平，对比当前较理财赎回潮前的情况，以供市场参考其涨幅空间。

代销渠道有效提高了资管与财富管理业务适配性，兴银理财行外代销占比25%，他行代销对于做大理财AUM 的作用凸显。银行理财业务链接理财公司资管能力与母行财富管理业务，代销渠道的拓展有助提升二者适配性。例如，招行财富管理强项在渠道，代销行外理财有助丰富产品货架。2022 年末，招行代销零售理财产品规模3.14 万亿，招银理财规模2.67 万亿，仅依靠理财子公司不能完全满足母行货架要求，代销行外理财有效丰富了客户的资产配置选择；再如，兴业银行强的是资管，理财规模已比肩国有大行，但是相对短板是母行渠道。未来对于资管能力强、母行渠道相对受限的理财公司，有望借助代销甚至直销渠道触达更广泛的客群，持续做大理财AUM、提升市占率。

23Q1 保险板块基金仓位环比下降，目前配置比例为 0.24%，环比-0.12pct， 距离前期高配水平有较大差距，前五大重仓保险股有 4 家减持。从北向、南 向资金持仓来看，23Q1 北向、南向资金持股市值分别占比为 0.53%、2.14%， 环比分别+0.08pct、-0.03pct。保险板块估值处于相对低位， A 股保险及中 资险企 H 股的 PEV 估值分别为 0.67 倍、0.43 倍，处于 2014 年以来的 13.3%、 6.5%分位数。我们认为代理人产能改善将成为 2023 年 NBV 恢复增长的主 要驱动力，财险行业马太效应将继续增强。同时，新会计准则落地有望助推 行业转型升级，看好 2023 年保险公司股价表现，推荐优质行业龙头。