重视实体经济发展、保障实体经济发展空间、提升工业用地利用效率成为实现高质量发展的重要抓手。近年来，围绕先进制造业强市发展战略，广州严守实体经济发展底线，在加强土地要素供给、提高土地利用效率、降低企业用地成本、完善工业用地监管等方面开展了一系列探索，取得了一定成效，总体呈现从关注增量带动到强调增存联动，从单一用途到复合多元利用，从事前监管为主到全生命周期监管的新趋势。

本篇报告是我们持有物业行业专题之一，分别从商业模式、竞争优势、研究框架及估值 方法四个维度切入，讨论园区开发行业的研究方法。 我们认为，在当前房地产环境下，开发销售的商业模式盈利能力不断被压缩。而园区企 业凭借综合开发深耕细作的开发模式，凭借拿地及融资上的成本优势，不断提升租赁物 业质量。在稳健经营的同时，也不断向多元业态经营、金融创投等领域进行多元化探索。 由物业持有带来的稳定 EBITDA 价值将会持续提升。

随着深圳等地出台二手房价格参考机制，“限价”政策从新 房扩散至二手房市场，考虑深圳政策效果良好，不排除后续在更多热点 城市落地，未来全国房价或呈窄幅波动，行业逐步迈向“管理红利” 时 代，更加考验房企成本及效率管控、产品议价等能力。板块投资方面， 由于拿地毛利率未见企稳，短期开发类房企估值仍将承压；中期关注资 金端压力下，二、三批次集中供地降温带来的开发类房企估值修复。

首先，本次《意见》将 促进张江等浦东园区加强基础研究和应用基础研究，打好关键核心技术攻坚战， 加速科技成果向现实生产力转化，将有助于推动浦东新区内园区在更高层面的 转型升级，提升园区综合价值。第二，本次《意见》通过加强重大制度创新充 分联动和衔接配套，推动各方面制度更加完善，将促进浦东区域内的园区转型 发展。第三，本次《意见》将推动浦东新区向高水平制度型开放拓展，从而有 利于该区域园区的更高水平开放和企业能级的提升，并推升园区价值。

全年供地小幅增长，近六成集中于下半年。根据各地规自局，21 年22 城涉宅用地计划供应1.83 亿平，同比20 年增长4.6%，其中商品住宅（不含保障房）占70%，增速约为9.2%，预计全年22 城供地量小幅增长。截至6 月30 日，22 个重点城市均已完成首批宅地供应，约占全年的三分之一，整体增速不高、首批供地量较小使得竞争加剧，预计二三批次实际供地高峰在8 月、11 月。

央行宣布全面降准，但预计本轮降准对于房地产行业助推作用或远不及过往；二手房指导价城市扩容，二手住房价格监测及调控趋于精 细化；地市热度高企下多地持续完善土拍制度。房企6月冲刺中期业绩，取证推盘整体放量，但重点城市成交及百强房企销售均弱于预期。6月处 于供地“断档期”，土地成交量价齐跌，房企拿地力度亦有所回调，随着更多城市纳入土地限价行列，多维度、高精度的土拍机制设立，预计下半 年土拍市场或将有所降温，行业拿地隐含毛利率有望逐步企稳。投资建议方面，由于拿地毛利率仍未见企稳，短期开发类房企估值仍将承压，下半 年关注二、三批次集中供地可能降温带来的开发类房企估值修复。

7 月19 日，“15 恒大03”和“19 恒大02”跌超10%，“20 恒大02”及“19 恒大01”跌约9%，“20 恒大01”跌超8%。与此同时，恒大系股票也集体遭受重挫，中国恒大最大跌幅超16%，恒大汽车跌近16%，恒大物业跌超11%。恒大大跌疑与某银行地区分行向法院提交财产保全，申请冻结恒大1.32 亿元存款有关。单日恒大系市值蒸发约740 亿元。

由于各企业情况不尽相同，复杂程度不一，因此决定企业整体价值的因素较多，但是无论买方还是卖方，都是基于对企业现有资产获利能力的认同，也就是说，人们更关注的不仅仅是企业现有的资产状况，更多的是基于现有资产的未来利润。因此企业整体价值的评估不应是某几项资产简单的相加，而是一种对企业资产综合体的整体性、动态的价值评估。实践中，公司估值的常见方法有重置成本法、比较价值法和净现金流折现法。

在房企年初补货等因素作用下，22 城首批集中供地维持较高热度，监管要求下各地政府预计后续将进一步优化土拍规则。上半年50 强房企拿地强度持续收缩，国企、绿档房企表现相对积极。考虑拿地销售金额比40%上限要求，前期激进型房企或适度放缓拿地节奏。叠加全国销售放缓、资金监管限制，预计后续集中供地热度将有所下降，带来项目盈利端逐步企稳。后续关注点仍在于二、三批次集中供地降温带来的开发类房企估值修复，建议关注万科A、保利地产、新城控股、龙光集团等；相比开发类房企，我们更看好行业空间广阔、短期中报业绩有望高增、估值经历调整的物管板块及商管板块，建议关注具备规模及资金优势、在增值服务各细分领域率先发力的物管龙头，如碧桂园服务、新城悦服务、融创服务、金科服务等，以及占据购物中心优质赛道、轻资产输出实力强劲的商业运营商，如星盛商业等。

农业转移人口市民化是新型城镇化建设和社会主义现代化建设的重要工作任务。当前社会各界都非常重视农业转移人口市民化问题。2012年，十八大报告中首次提出了农业转移人口市民化这一概念。2013年，十八届三中全会《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》强调，要“推进农业转移人口市民化，逐步把符合条件的农业转移人口转为城镇居民”。《国家新型城镇化规划（2014～2020年）》提出，到2020年使1亿农业转移人口和其他常住人口在城镇落户，对切实解决市民化问题提出了明确要求。在未来发展中，实现农业转移人口市民化，成为基层政府的重要工作内容。农业转移人口市民化是具有中国特色的特殊问题，国外虽然没有直接研究农业转移人口市民化的相关理论，但发展经济学的一些经典理论，如刘易斯模型、费景汉-拉尼斯模型、乔根森模型、托达罗模型等为我国国内相关研究提供了借鉴。国内学者对农业转移人口市民化的研究大部分集中在2010年以后，多数研究是基于经济学、社会学展。

行业政策由积极、包容向中性、规范过度，资产价格波动。我们认为新行业秩序利好管理稳健的房企。股票推荐：万科企业（2202 HK，“未评级”）、华润置地（1109 HK，“未评级”）、融创中国（1918 HK，“买入”，TP46.90港元），宝龙地产（1238 HK，“买入”，TP8.45港元）、建发国际（1908 HK，“买入”，TP17.35港元）