制造业产、需均现回落。2023 年4 月制造业PMI 指数为49.2%，较3 月回落2.7 个百分点，制造业景气度回落至收缩区间。4 月制造业生产、需求指数均仍低于荣枯线。从需求端看，4 月新订单指数48.8%，较3 月回落4.8 个百分点，新出口订单较上月继续回落2.8 个百分点至47.6%。从供给端看，生产指数50.2%，较3 月下滑4.4 个百分点，险守扩张区间；原材料库存指数47.9%，较3 月下滑0.4 个百分点；从业人员指数为48.8%，较3 月下滑0.9 个百分点；供货商配送时间指数为50.3%，较3月下滑0.5 个百分点。此外，制造业生产经营活动预期指数实现54.7%，较3 月下降0.8 个百分点。

4 月出口回落、但同比读数依然较高，部分缘于去年同期的低基数效应。4 月，出口同比为8.5%，较3 月回落6.3 个百分点，仍高于市场预期的6.4%；去年4 月，疫情在上海等地集中暴发，导致去年4 月出口同比明显回落、仅为3.5%，较3 月回落10.8 个百分点，这样的读数对今年4 月的出口形成了一定支撑；将2023 年出口数据两年复合处理后，4月出口同比为6.0%、3 月为14.5%，较3 月回落了8.5 个百分点。

五一假期国内客流/旅游收入分别恢复至2019年同期的119.1%/100.7%，超节前中国旅游研究院的预期，出行距离及消费活跃度创下历史新高。2023年五一长线出游特征显著，头部酒店订单、景区客流普遍超疫前同期水平，反映休闲需求释放强劲。立足全年，维持三条投资主线：1）场景需求回补类，例如出境线的 OTA、博彩，境内长途游目的地景区等。2）赛道龙头类，例如酒店、免税等，过去三年受益供给侧变化、头部竞争优势进一步强化。3）自身优化类，例如餐饮等，部分公司有望超预期兑现业绩。

目前美国劳动力供给缺口已经明显收敛，后续是否还有进一步改善余地？我们从“劳动力=适龄人口*劳动力参与率”的公式进行分解。我们评估，首先，目前美国适龄人口还有90 万缺口，按照目前62.6%的劳动力参与率计算，对劳动力供给的影响约为56 万（取整近似，下同）。分析来看，适龄人口缺口主要来自疫情后伤痕效应，即超额死亡与净移民增速减少，这意味着该部分影响可能长期持续。其次，目前美国劳动力参与率为62.6%，距离疫情前（63.3%，数据比较的疫情前均为2019 年12 月，下同）还有0.7 个百分点。按照目前适龄劳动人口为26630 万，劳动力参与率比CBO 预测值高0.1 个百分点计算，整体就业意愿提升对美国劳动力供给的支持约为26 万。但目前劳动力参与率较疫情前降低，原因主要是婴儿潮群体的老龄化这一不可逆因素，而非就业意愿不强。目前美国黄金年龄（25 至54 岁）劳动力参与率已经高于疫情前水平，整体劳动力参与率比CBO 预测值（62.5%）高出0.1 个百分点，这意味着美国就业意愿缺口已经基本修复。

4 月美元计价的出口同比从14.8%下降至8.5%。考虑到低基数后，中国出口两年平均同比，从3 月的14.5%下滑至6.0%。如我们在《中国出口下一步》里的判断，3 月中国出口异常高增，主要是春节因素的滞后影响，后续中国出口将回到外需主导的逻辑。在全球经济增长放缓的背景下，发展中国家难以承接欧美等发达经济体需求的回落，加之去年的高基数，中国5-6 月出口同比或将转负。

近一年蕉下声量总计达到187.2万篇，互动量总计达到4701.7万人次。从月度趋势来看，2022年4-7月蕉下声量较高、之后明显下滑，又在2023年3月达到高峰，达33.9万篇；而2022年4月到2023年2月的互动都较为稳定，在2023年3月达到高峰，达3928.4万人次。2023年3月的高赞推文包括官方发表的“转发+评论送惊蛰礼”活动、美白防晒好物分享、产品测评等，而“蕉下平替”也时而出现在高赞推文中，这一方面说明了蕉下在行业的标杆地位，另一方面也为品牌带来了被抄袭甚至市场份额流失的风险。好物分享、产品测评主要以防晒服、帽的颜色、上身效果、舒适度、是否便携、实用性等维度来展开讨论，并多附上试穿、试戴的上身图。除此之外，蕉下多次在“品牌盘点”类的发文中被提及。

总体而言，1）建筑业与服务业带动下，4 月经济整体仍处温和扩张区间，伴随财政前置影响结束、补偿性服务消费热度降温，后续非制造业景气度或有回落风险。2）制造业景气度受价格下跌、内需动力不足、外需挤压订单释放完毕、一季度快速反弹导致基数较高等因素影响转为收缩，关注制造业企业利润与扩张意愿的后续走势。3）各行业从业人员指标均落入收缩区间，关注后续就业改善与内需恢复情况。

4月制造业PMI在高基数下环比放缓，但供需两端回落，尤其是需求低于临界点，也是经济恢复斜率放缓的验证。同时制造业与服务业景气度的分化也值得关注。4月政治局会议对下一阶段的政策力度以及政策方向已有明确的定调，方向上延续积极的基调，但出台大规模刺激政策的可能性不大。对于债市来说，经济复苏斜率放缓，若出现阶段性承压的情况，利率或有一定下行空间；对于权益来说，方向相对确定，关注政治局会议的三大发展重点。

第三批海绵城市建设推进，政策红利凸显。财政部发布第三批海绵城市建设示范城市总数15 个，通过竞争性选拔方式确定。评选时，将综合考虑城市已有海绵城市建设工作基础、工作方案成熟度等因素，并适当向经济基础好、配套能力强、城市洪涝治理任务重、投资拉动效益明显的省份倾斜。中央财政按区域对示范城市给予定额补助。其中：地级及以上城市：东部每个城市9 亿元，中部每个城市10 亿元，西部每个城市11 亿元。县级市：东部每个城市7 亿元，中部每个城市8 亿元，西部每个城市9 亿元，政策红利凸显。

受益于国内疫情防控解除，1Q23 重点上市公司营收301 亿元/同比增长29%，较2019 年同期增长23%，归母净利29 亿元/同比增长71%，恢复至2019 年同期89%。从细分板块看，景区板块受益于补偿性需求集中释放，业绩普遍超过19 年同期；餐饮、酒店同比环比改善均显著，但品牌间有所分化，整体接近于疫情前；免税行业复苏较弱，受费用计提、汇率及供货因素影响，中免业绩环比虽有改善，但同比角度看，盈利能力承压明显。

4 月进出口较3 月的强势表现整体有所回落。出口较3 月的高点有所回落，但仍偏强，反映出外需仍较有韧性。从出口国别来看，其中对美、欧、日出口有所加快，对东盟出口明显下降。从出口商品来看，劳动密集型产品出口均有所下降，但机电商品中通用设备、手机出口有明显回升。进口进一步回落。从进口数量来看，主要进口商品增速除铜之外均有所下滑；4 月主要工业品价格回落，量价齐跌下进口金额也表现出同步回落。另外本月机电进口降幅也有所扩大。由于进出口表现的差异，本月贸易顺差高位回升，高顺差延续。

提质稳量，从快修复到高质量发展。历年以来，一季度的政治局会议都对全年宏观政策的定调起到关键性的指引作用。本次会议一定程度上证伪了此前市场对于宏观政策过分悲观的预期：在一季度国内经济加速修复的背景上，总量政策并未出现明显急转弯。预计下半年国内经济将从前期的快速填坑式修复逐步进入温和可持续高质量增长阶段。

2023 年4 月，财新BBD 中国新经济指数（NEI）录得29.2，即新经济投入占整个经济投入的比重为29.2%，按可比口径计算，本月NEI 比上月上升0.9 个百分点（图1）。2020 年初新冠疫情爆发后，新经济指数有过连续数月的增长，自2020 年中开始，随着国民经济逐步恢复，旧经济回归强势，新经济指数呈下降趋势。2021 年至今，新经济指数在30%左右区间波动。

在上年疫情影响的低基数效应下，2023年4月经济读数总体走高，但多数低于预期，其中服务消费恢复较快，商品消费恢复不够，总需求不足仍是制约当前经济发展的主要因素。在居民出行意愿增加的情况下，剔除低基数因素后的餐饮消费回暖较为明显，但居民收入预期仍待改善。投资方面，固投增速弱于市场预期，房地产市场复苏遇阻，制造业投资增速放缓，基建投资增速仍位于相对高位。总体来看，“低基数”面纱之下4月经济复苏程度低于预期，这与政治局会议提到的“经济运行好转主要是恢复性的，内生动力还不强”相一致，在外需不足的情况下还需要加快内需恢复速度，短期内政策面有望继续保持积极态度，稳增长仍需着力提振内需。

4月制造业PMI 为49.2，低于前值的51.9。市场对于4 月PMI 环比回落本身应有一定预判，一则从季节性规律看，过去10 年4 月景气度一般弱于同为工业旺季的3 月；二则前期已经出来的战略新兴行业EPMI 也是下行。但49.2 的读数仍是明显低于预期的，2.7 个点的环比降幅也是历史同期最大。从季节性看，过去10 年（2013-2022 年）中有8 年，4 月PMI 是环比3 月下降的，1 年持平。这一点可能和财政节奏有关。但今年4 月环比2.7 个点的下行幅度是有数据以来同期最高。

4 月经济产需大多边际走弱，场景相关的消费和服务、新能源链等表现相对较好。4 月，主要经济指标读数均低于市场平均预期，考虑低基数的影响，工业增加值、投资、社零两年复合增速均低于3 月水平，其中，房地产和基建投资、可选商品消费均走弱；餐饮、服务业等场景相关，及电气机械、汽车等新能源链的生产和投资表现较好。经济数据反弹后的走弱，或与疫后修复的“脉冲”效应、政策落地放缓等相关。1 季度经济数据普遍改善，与疫后场景恢复带来的生产、需求活动“报复性”修复有关，而内需的接续动能不足，导致4 月产需多数走弱；同时，稳增长措施落地放缓也一定程度弱化了需求支撑，与基建紧密相关的沥青开工率等指标在4 月均持续回落。

4 月以来经济复苏动能进一步放缓，复工复产环比高点已过，制造业投资在需求不足的拖累下走弱，地产投资跌幅收窄，基建投资维持高位，服务消费继续领跑消费复苏，大宗消费承压；消费品价格底部震荡，工业品通缩延续；天量信贷后预计4 月新增信贷规模回落， 但结构将有所改善。

2023年一季度国内生产总值（GDP）报284997亿元，按不变价格计算同比增长4.5%。其中，第一产业增加值11575亿元，同比增长3.7%；第二产业增加值107947亿元，同比增长3.3%；第三产业增加值165475亿元，同比增长5.4%。一季度是经济运行开局的关键时段，在疫情防控平稳转段后，经济发展将进入新的轨道。能否延续此前的发展趋势，各行业的发展趋势有何正负面的变化，成为经济研究中的重点。在各行业的发展预期方面，本月延续上月分析中的判断，即各产业恢复速度有快有慢，经济运行的复苏与再磨合过程仍在持续，预计至二季度末才能使各行业恢复平稳发展态势。目前复苏较快的有旅游业、交通运输业、餐饮行业等。虽然本季与全年增长5%左右的目标存在距离，但应当认识到经济体发展的加速需要过程，对我国这样的超大型经济体更是如此。在上季度只有3%增速的背景下，本季度提升至4.5%水平已经不易，叠加部分经济主体此前受到的资产负债表冲击仍需修复，经济复苏过程料将逐步加速。