上周食品饮料板块涨1.52%，跑输上证0.74pct。其中休闲食品、食品加工、非白酒、白酒、调味发酵品、饮料乳品周涨跌幅分别为+3.08%、+2.46%。+1.94%、+1.64%、+1.36%、-0.38%。周涨幅前五的公司分别为西部牧业(29.83%)、莲花健康(18.64%)、品渥食品(18.05%)、立高食品(15.67%)、海融科技(14.63%) 。

2023Q2，食品饮料行业整体实现营收 2415.32 亿元，同增 7.71%，增速同比下降 0.49pct，环比下降 1.46pct；归母净利端，23Q2 食品饮料板块合计实现归 母净利 424.94 亿 元 ，同增 7.63%，增速同比下降 3.49pct，环比下降 8.48pct。分板块看，二季度大多数核心板块营收同比增长，其中白酒、软饮料、预加工食品增速最快，利润端熟食、其他 酒类、软饮料增长明显。白酒、零食、熟食、软饮料、其他酒类 Q2 营 收增速环比 Q1 提升，白酒、乳品、熟食、其他酒类 Q2 净利润增速环 比 Q1 提升。

整体来看，2023H1食品饮料行业营业收入同比增长9.53%，归母净利润同比增长14.92%，多数子板块规模净利润增速高于营收增速，展现了较强的盈利韧性。白酒板块作为行业中流砥柱，继续维持稳定且优异的业绩表现，啤酒板块净利润增速表现优秀；预制食品、零食、烘焙等品类作为高成长赛道，也展现出较好的增长趋势，成长性有望持续；乳制品、肉制品、调味品随着未来终端消费需求的回暖有望带动业绩修复。

上半年的经营环境：酒企端正常回款，动销 Q2 呈现弱复苏。1）酒企今年正常按照 年初规划行进，回款节奏跟去年较为一致，促进市场动销的动作做在前面，保证后续渠 道的回款意愿；2）从行业动销来看，今年 Q1 受益于需求集中爆发，尤其是 1 月中旬到 2 月中旬，动销集中且旺盛；4 月整体进入淡季，今年淡季受整体宏观环境影响淡季偏 淡，婚宴等后补性宴席有回补需求，但整体商务宴席场景不及预期，动销表现有所承压。

当前提振经济的政策力度逐步加强，消费环境日趋改善，以及即将到来的中秋国庆旺季，我们对板块未来预期相对积极。政策方面一系列稳经济促消费政策例如推动落实购买首套房贷款 “认房不用 认贷”存量首套住房贷款利率下调等的出台有望助推居民消费能力及消 费意愿回升，加之中秋国庆消费环境的同比改善，有望带动食饮板块需求加速回暖。从食饮板块中报来看，酒类龙头公司多增长强劲，休闲零食弹性显著，餐饮链情况整体较好。我们认为在食品饮料板块基本面稳中向好的趋势下，叠加估值优势，吸引力继续加强，建议逢低布局优质标的。

需求偏弱背景下白酒报表端亮点仍足，龙头具备较强抗风险能力。二季度消费需 求仍略显疲软，叠加传统淡季，疫后消费场景的恢复环比一季度有所减弱。23 年上半年白酒行业产量同比下降 14.8%、板块量缩的趋势延续。但从报表端来 看，贵州茅台、泸州老窖、山西汾酒、古井贡酒、迎驾贡酒等二季度收入/业绩 增长超出此前市场预期。上市白酒企业 23Q2 总营收同比增幅达到 17.2%，环比 23Q1 提速，主因去年同期基数较低，亦体现出多数上市酒企特别是品牌力/渠道 力突出、产品矩阵全面、具有优势基地市场的酒企抗风险能力较强，市场份额或 进一步向龙头集中。从不同类型酒企来看，23Q2 地产名酒和次高端酒企收入增 速表现较优，地产名酒受益于区域优势、大单品在当地流通性较强、宴席场景贡 献增量较多；而次高端因去年同期疫情、酒企控货等原因基数较低，今年二季度 收入弹性较高，但内部分化较为明显；高端白酒 22 年以来单季收入增速基本稳 定在 15%左右、行业波动下保持稳健发展。

白酒板块，23Q2 经营延续高增长，环比略有提速，区域龙头业绩超预期，酒企信心十足，渠道仍在扩张。食品板块，整体需求弱复苏，餐饮低基数下增速较 快，细分品类/赛道仍有亮点。大宗成本普遍回落，多数企业压力有所缓解，在弱复苏环境下稳健经营，调整自身，中报加速计提后有望触底回升。

2 季度需求弱复苏+低基数，上市公司业绩环比提速。（1）1H23 收入、 净利同比1H22 分别增 16.6%，19.3%，其中2Q23 收入、净利分别增17.8%、 19.7%，环比1 季度提速，一方面需求逐步复苏，另一方面上年同期基数 较低。（2）复盘今年行业表现，1-2 月白酒受益于疫后需求的集中释放， 增长较快。3 月份酒厂加快出货节奏，渠道也愿意加大备货，但3 月份之 后需求集中释放的效果减弱，商务需求恢复速度较慢，2 季度呈现弱复苏 态势，淡季需消化前期的渠道库存，终端价格出现回落。如果剔除需求 回补和渠道库存影响，2 季度终端需求已展现出改善态势。（3）上半年 现金流改善较为明显， 上市公司现金流净额同比+411%，其中2Q23 同 比+117.6%。上年同期在疫情背景下，多家上市公司加大了对渠道的支持 力度，放松了打款要求，因此1H23 现金流恢复正常，改善较为明显。（4） 白酒上市公司盈利能力继续提升。1H23 毛利率同比增0.9pct，产品结构 维持上行趋势，1H23 披露可比销量的6 家上市公司中，有4 家吨酒均 价上行。整体销售费用率1H23 同比-0.3pct。

今年以来中信证券研究部酒类团队相继走访北京、上海、杭州、郑州、深圳等地后，我们近期再度走访湖南长沙、宁乡等地后发现:7-8月淡季消费需求整体保持稳定、呈现弱改善趋势，外来名酒挤占湘酒本地品牌的趋势显著。除茅台外，五粮液国窖及各大次高端、中端名酒品牌针对升学宴、谢师宴等大众宴席场景均有较大力度的费用投放，呈现出明显的“先t后价”降库存促动销态势。分场景看，宴席场景(浓香、馥郁香为主修复显著快于政商场景。

食品饮料板块业绩稳健增长，营收增速表现靠前。2023H1 食品饮料行业实现营收 5338.86 亿元（YoY+9.65%）,归母净利润 1125.03 亿元 （YoY+14.93%），营收和归母净利润增速在申万 31 个一级子行业中分 别排名第 7 和第 9，业绩营收增速持续提升，毛利率与净利率同比上升，费用率小幅下行。

半年报总结：次高端回暖，地产酒强兑现。我们在之前的年报总结里面对二季 度以及下半年的基本面作出了“从动销角度来看，白酒行业最差的时候或已过 去，行业景气度恢复上行趋势”的判断，中报基本验证了我们此前的判断，高 端酒中茅台和老窖表现亮眼，23Q2 收入同比增速分别达20%/30%以上，业绩 确定性强，茅五泸整体营收仍表现出15%以上增长，部分指标存在亮点；次高 端受益于龙头山西汾酒业绩弹性释放，整体价格带收入同比增速由Q1 的7%上 涨至Q2 的22%；地产酒保持年初以来亮眼表现，业绩仍然领先于其他价格带， 景气度维持上行趋势。当前临近节日，各家酒企大力备战中秋国庆旺季动销， 当前高端以稳为主，次高端逐步恢复，配置性价比显现。

半年报名酒韧性彰显，地产酒有较优表现。白酒板块18 家上市公司23H1 合计实现营收2140.23 亿元，同比增长16.62%；实现归母净利润837.05 亿元， 同比增长19.35%；其中Q2 实现营业收入830.78 亿元，同比增长17.85%，环 比增速提升；实现归母净利润301.51 亿元，同比增长19.69%。白酒企业上半年 整体呈现良好增长态势，分价格表现分化，其中高端白酒营收、利润分别同比增 长17.35%、19.20%，表现稳健；次高端白酒受制于商务消费疲软，同比收入增 速弱于平均水平，为11.49%；苏酒、徽酒等地产酒受益于人口回流及居民消费 价位带提升，收入、利润分别实现同比增长20.93%、22.22%，表现更优。量价 端：行业结构升级延续，吨价整体稳步提升。其中泸州老窖中高档酒23H1 吨价 同比22H1 增长29.1%；古井贡酒23H1 吨价同比22H1 增长29.5%，价格端 增长表现较快。

中秋国庆展望：中秋国庆白酒表现预计平稳，23 年双节呈现四大特征 23 年白酒中秋国庆双节表现预计平稳，各价位、各区域间或呈现结构性分化和 趋势性改善。1）整体：预计23 年白酒中秋国庆整体表现平稳，动销表现符合预 期，回款进度正常，库存和批价为良性合理状态，各价位、各区域间或存在结构 性分化和趋势性改善；2）特征一：双节合一，节前回款进度正常，预计节后仍 有回款补货需求，动销表现平稳，我们预计全年任务完成节点较去年略晚。3） 特征二：高端酒和区域酒彰显强韧性，泛全国化次高端酒对于量价和库存更加理 性。4）特征三：预计经济动能较强的区域结构升级明显，“小区域大市场”的区 域龙头酒企虹吸效应更强。5）特征四：预计双节宴席需求呈大幅增长态势，宴 席用酒档次持续升级，酒企加码宴席政策和扫码红包奖励以抢份额、促动销。