疫情前，超4300亿人民币中国人奢侈品消费外流。根据贝恩咨询的2021年全球奢侈品市场研究报告显示，2019年，中国居民全球消费个人奢侈品（包括奢侈品皮具、香化、服饰、手表、珠宝、鞋履等）规模为6519亿人民币（按1欧元=7.03元人民币换算），占全球消费总量的33%，但其中仅有2173亿的规模成交在中国，占全球消费总量的11%。也就是说，有超过4300亿人民币的国民奢侈品消费成交在非中国的区域，外流严重，客观上造成了财税的损失。

11 月核心CPI 环比回落0.2%，同比持平在0.6%的低位，国内多地疫情加剧 继续对核心消费产生冲击。八大分项中，除了食品烟酒，教育文化娱乐和生 活用品服务的价格环比降幅相对领先，这些都是接触性行业，受人口流动的 影响较大。

消费提质升级加速，多行业有望受益，政策支撑下消费复苏进度有望超 预期。《纲要》明确提及持续升级传统消费、积极发展服务消费、加快培育新 型消费、大力倡导绿色低碳消费，零售、免税、家电家居、汽车等多行业有望 受益。一方面，由于欧美过度加息造成需求快速回落，23 年欧美经济有温和 衰退风险，出口面临一定挑战，消费作为“三驾马车”之一，成为拉动经济的重 要抓手；另一方面，12 月7 日国务院联防联控机制综合组发布《关于进一步 优化落实新冠肺炎疫情防控措施的通知》优化疫情防控政策，为消费的复苏提 供了前提。同时考虑到22 年的低基数，以及目前超过13 万亿新增储蓄带来 的巨大蓄水池，23 年内需的回升路径有望比预期更为陡峭，零售业态回暖可 期。

事件：2022年12月26日，《关于对新型冠状病毒感染实施“乙类乙管” 的总体方案》出台，将新型冠状病毒肺炎更名为新型冠状病毒感染；2023 年1 月8 日起，新型冠状病毒感染将从“乙类甲管”调整为“乙类乙管”。 由“乙类甲管”到“乙类乙管”是针对传染病特点变化的合理调整，当 前我国已具备调整条件。（1）防疫政策调整的合理性：传染病对人体健 康和生命安全的危害减弱，对于经济和社会的影响减轻时，国家应当动 态调整干预措施的强度，保证传染病防控措施因时因势优化调整。（2） 我国已具备调整条件：首先，当前病毒致病力较早期明显下降；其次， 我国重症率和病亡率极低；最后，我国防治能力已显著提升。

1）免税：在海南政策大力支持下，以及防疫政策优化后，海南旅游客流显著回暖，预计明年免税景气度将持续回升，重点关注中国中免、王府井。2）酒店：看好龙头业绩修复兑现，关注锦江酒店、首旅酒店、君亭酒店、华住集团；3）旅游景区，看好疫后旅游需求释放，重点关注宋城演艺、中青旅、天目湖；4）连锁餐饮，关注具备需求韧性的婚庆宴请消费修复，重点关注同庆楼；5）人服：中央经济工作会议再次强调稳就业。灵活用工行业渗透率处于快速提升红利期，产业高度景气，预计未来几年有望保持快速增长，科锐国际作为行业龙头有望优先受益，建议关注。

国内大循环下的消费复苏投资机会：1）重点关注政策边际改善后下游人货流动及消费复苏情况。2）关注国常会指出的关于鼓励消费类设备采购及贷款补贴的具体细则。3）中国人均GDP突破1万美元后产生的产品升级和新兴消费需求：如精酿鲜啤、小单快反、大排量摩托车等。

22 年以来美国面临消费者信心指数和实际购买力的下行，个人消费支出增速 放缓。美国零售销售额10 月同比+7.5%，分行业看刚需消费表现优于行业整 体，而耐用品消费、可选消费增速低于行业整体。

可选消费需求受到抑制，必选品韧性较强。2022 年初至12 月中旬，A 股商贸零售/社会服务/美容护理行业累计下跌7.0%/3.4%/11.7%，位 列申万31 个一级行业的第6/4/9 位，跑赢超半数行业。1-11 月社零 总额累计同比-0.1%，服务型消费受疫情和出行管控限制需求紧缩明 显，粮油食品/饮料/金银珠宝/化妆品同比+8.5%/+5.3%/0.8%/-3.1%。 分渠道看，1-11 月网上实物商品零售额累计同比+6.4%，其中在大促 期间单月线上渗透率可提升至39%。

受疫情扰动，11 月消费市场承压明显，静待客流回暖推动可选消费复苏据统计局，11 月我国社零总额达 3.86 万亿元，同比下滑 5.9%，表现差于Wind 一致预期的-2.5%，主要系疫情扰动下可选消费及聚集型消费受冲击明 显。商品销售同比下滑 5.6%，主要受市场规模占比较大、且与出行相关的汽车类、石油及制品类商品销售拖累。12 月伴随疫情防控优化，线下客流预计有一定回暖，我们认为受益顺序分别为餐饮、可选消费、必选消费。建议布局三条主线：1）现制茶饮行业直接受益于客流回暖，龙头逆势开店、有望充分受益；2）悦己需求释放有望带动门店销售及盈利能力回暖，推荐珠宝龙头；3）超市、便利店产品销售结构有望改善，毛利率有望提升。

疫情期间线下场景受限，部分公司选择收缩运营、调整单店以维持现金流，但也 有部分公司仍在逆势快速展店。从外延角度，我们认为，受益于行业出清或来自 自身外延扩张，从而提升市占率的头部企业有望夯实品牌势能，在复苏期间迎来 更大的业绩弹性。通过对线下场景龙头公司展店的复盘，我们发现：餐饮的饮品 和快餐赛道，以及黄金珠宝和酒店龙头均仍保持了较快的展店速度，而母婴与超 市龙头有并购整合机会。

11月份，社会消费品零售总额38615亿元，同比下降5.9%。其中，除汽车以外的消费品零 售额34828亿元，下降6.1%。 1—11月份，社会消费品零售总额399190亿元，同比下降0.1%。其中，除汽车以外的消费 品零售额358490亿元，下降0.2%。

11 月培育钻石进口额环比回暖，出口维系增长。据GJEPC 数据显示，11 月培育钻石毛坯进口额0.77 亿美元，同比下滑14.0%，环比增长40.6%，略受22 年排灯节假期延长影响。培育钻裸钻出口额1.05 亿美元，同比增长22.9%，环比下跌41.0%；环比大幅下滑，主要系美国进入裸钻备货淡季，且零售端库存相对较高。但钻石进口回暖明显，供应链开始为明年2-3 月母亲节旺季打磨原石，且11 月天然钻与培育钻跌价趋缓，中游压货信心增强。