据人民银行数据，2023年3月末，广义货币(M2)余额281.46万亿元，同比增长12.7%，增速比上月末低0.2个百分点，比上年同期高3个百分点；狭义货币(M1)余额67.81万亿元，同比增长5.1%，增速比上月末低0.7个百分点，比上年同期高0.4个百分点；流通中货币(M0)余额10.56万亿元，同比增长11%。一季度净投放现金961亿元。

2023年3月份人民币兑美元震荡走高，最终较上月末大幅升值。人民币兑美元中间价3月1日开盘于6.9400，截至3月最后一个交易日（3月31日）人民币兑美元中间价报收于6.8717，与2月最后一个交易日（2月28日）相比，人民币兑美元中间价升值802个基点。

4月债市利率债曲线总体下行，市场对经济数据反应钝化。流动性预期持续改 善，信贷增速放缓、通胀和就业数据的弱势进一步释放多头情绪，利率曲线明显下行， 10Y国债再破2.80%位置。从持仓结构看，商业银行增持速度减缓，广义基金大幅增持 本轮利率中枢下行从4月中旬开始，从2.83%下行至5月中旬的2.70%左右，主要驱 动力仍是基本面因素。4月社融及信贷不及预期，利率中枢从4月中下旬开始已逐步走 低，实际影响货币市场和债券市场偏中期乃至长期的因素仍是存款/贷款利率的调降。存 款利息调降表明在利润层面的压力，NIM与规模的替代关系此消彼长，信贷规模的增长 难以弥补净息差持续下降给与银行经营层面带来的压力。

在2019 年以前，天津虽然在债券市场知名度也很高，但并没有现在如此 “网红”。 然2020 年以来，尤其是“永煤事件”之后的这两年多时光里，发生了太多 的变化，在存量债券仍处高位的情况下，一方面津城建的短债占比大幅提升， 另一方面估值的中枢和波动率也上移了一个台阶。 而后在2021 年来的这两年多里，“永煤事件”+理财赎回+非银机构行为变 化等多因素叠加，总体估值中枢进入持续抬升区间。大环境给予天津缓和喘息 的时间区间短了些，而且被切分开了，但与此同时确实也给了市场不少机会， 两次恳谈会，三次趋势性下行机会，票息也足够高，提供的也是短券机会，期 间只是多了点波折。

“中特估值体系”本质是“中国优势资产重估”。“探索建立具有中国特色的估值体系”，重新定位中国特色的资本市场，实现安全与发展诉求的辩证统一，目的是更好发挥市场资源配置功能，本质是对“中国优势资产”进行重估。

经济在1 季度快速恢复之后，2 季度恢复节奏有所放缓。而信贷增速也从4 月开始回落，5 月或进一步走弱。在此情况下，债市快速走强，债券利率已经有了较大幅度的下行。而未来央行货币政策是否会再度发力，发力的方式等成为决定债市走势的关键，是当下选择止盈还是追高的关键。

一季度货币政策执行报告对比此前报告进行了多处调整，虽然表面来看政策力度似乎出现收敛，但是大部分表述并非完全新增的内容，完全新增的表述实际上隐含的下一阶段降准降息概率都有所上升。投资建议：此时关注顺周期行业政策预期，尤其是产业链链主的“中”字头企业；而顺周期信心不足，宜看向未来，如人工智能、数字经济与制造业相结合（主要是工业母机方向）、平台经济、新能源（主要是氢能领域）、大农业、网络安全等方向。

近期，央行发布了一季度货币政策执行报告。报告新增了“货币政策将保 持总量适度，节奏平稳”“保持利率水平合理适度”等表述，并提出“保 持再贷款再贴现工具的稳定性，运用好实施期内的阶段性工具”。从今年 一季度息差表现上看，大型银行息差已经降至1.8%以下，偏离了自律机制 对息差的最佳范围要求。随着经济逐渐修复，在信贷需求结构改善的基础 上，未来银行资产端收益率下行有望趋缓，而存款自律机制的作用继续发 挥，负债端成本节约效应将继续释放。结构上，中长期贷款增加及信用小 微贷款增长有助于提高资产收益率，叠加近期部分中小银行存款利率下调， 以及协定与通知存款利率自律上限下调，负债端高成本的中小银行有望更 快实现降本增效，助力息差企稳。

核心观点：全球FDI 流入我国的份额自2008 年起稳中有升，欧盟和日本是主要作者 资金来源地，并且流入资金规模较为稳定；美国对我国的直接投资规模相对较小， 分析师：高瑞东 并于中美贸易摩擦加剧后迅速衰减，但美国资金可能通过开曼群岛等方式，对我 国进行了部分隐性投资，相关资金流仍需观察。同时，全球FDI 资金的四大来源 地，欧盟、美国、日本和中国，均持续增强对东盟的投资力度。

“国内弱复苏+海外类衰退”的大类交易主线近期有所扰动，当前国内由复苏程度的弱交易主导；海外流动性不会再紧的预期较为一致，市场博 弈分歧点在软着陆还是硬衰退；整体来看短期需警惕“内复苏弱”和“外流动性松不及预期”对于风险资产的冲击。 AH权益设为减配。经济数据来看复苏较弱，短期增量资金有限仍以存量博弈为主，政策增量刺激缺乏，估值性价比修复至中枢位置再向上动能 有限；预计市场弱震荡调整为主，整体节奏优于4月，但“倒春寒”后中期依然看好今年较为确定的复苏上行行情。风格方面，复苏整体弱于预 期，关注中小主题投资和景气高端制造反弹机会，从偏价值本期转向均衡适当减配央国企主题敞口；行业方面关注调整较为充分的科技TMT主 线（电子、计算机）、资金切换的高端制造景气赛道中军工、电新链、和赔率较好的医药。

在监管机构和有关各方的大力支持下，香港证券市场“港币-人民币双柜 台模式”和双柜台庄家计划顺利推进并即将于2023年6月19日落地。我们认为， 双柜台模式和未来可能推出的港股通人民币计价将有望为发行人带来新的人民币柜 台流动性、为投资者提供更多的币种选择、并有望解决其在现行港股通机制下面临 的汇兑风险敞口和盈利折算问题，从而改善投资者体验、吸引更多人民币资金参与 港股交易，并在中长期内改善香港市场生态和流动性水平，在助力香港离岸人民币 中心建设的同时推动人民币国际化进程，长期影响深远。建议积极关注符合人民币 国际化发展方向，直接受益于双柜台模式与人民币港股通政策落地的香港交易所和 券商板块。

养老FOF 扩容，已成立产品今年以来表现亮眼：个人养老金基金再次扩容，总计已达到148 只。截至2023 年4 月28 日，去年成立的133 只养老FOF 基金Y 份额今年以来收益的平均数和中位数分别为1.606%和1.651%，仅7 只基金收益为负。

证券选择能力：选股超额水平略低于上期。一季度 基金重仓股的平均收益率为13.54%，同期中证800 成分 股平均收益率为8.94%，重仓股表现更为优异。在本季 31 个行业中所有行业的基金重仓股均击败了其对标行业 指数。各行业重仓股收益超越行业平均水平4.34%，超 额水平略低于上期。

主板技术面与基本面的宝贵合力窗口期被打破，反转机会变为继续横盘的概率更高，但 内需基本面的再确认时间只是延后不是转向，建议重回中等仓位耐心等待下一个更明确 买入信号的触发。中小市值及成长板块：部分主题赛道一季报业绩主导行情回落，主要 是受海外业务及欧美宏观经济周期下行影响，但短期个股活跃度开始小幅上行，建议维 持中低仓位， 市值风格重回均衡。

技术面分析：短线大盘还将继续挑战 3300 点上方压力，量能决定大盘能否站稳在 3300 点上方，也将决定短期运行态势，若量能继续有效释放，则大盘无论涨跌，短期内都会站上 3300 点，若量能难以释放，则大盘围绕 60 日线，反复震荡运行，等待量能的重新释放。

北京时间5 月15 日，央行发布2023 年一季度货币政策执行报告。本次报告整体 来看较上个季度有所调整，删去了“不搞大水漫灌”措辞，但更加强调“货币信 贷总量适度”和“保持利率水平合理适度”。从货币政策导向来看，我们认为后 续货币政策操作将会更加注重保守调整和相机抉择，具体来看：1. 为保证全年宏 观杠杆率保持基本稳定目标，后续流动性投放可能偏稳，但下半年存在中期借贷 便利大额到期的降准时间窗口；2. 政策利率调整需同时顾及金融稳定，LPR 下调 可能会跟进存款利率下调；3. 不宜夸大CPI 阶段震荡的影响，但缓解内需不足仍 是货币政策重心，加强与财政政策等协调配合，形成扩大需求的合力是政策关键， 预计政策性开发性金融工具仍将扮演重要角色，政策性金融工具的落地时间往往 在二季度后，今年下半年政策性开发性金融工具大概率延续。

ESG 热点聚焦：中国－中亚峰会5 月18 日至19 日在西安举行，峰会达成多项 环境、社会相关的合作共识和倡议，涉及绿色发展、能源、减贫、健康、教育、 便民等诸多方面。绿色一直以来是中国—中亚共建“一带一路”的鲜明底色，此 次峰会将为中国与中亚国家注入绿色发展的新动力。

我们推荐两种选股思路，第一种是选择比较优质但股价还未大涨的小银行，如江苏银行、杭州银行；第二种是选择机构热门、市场人气高的银行，如招商银行、宁波银行，这类银行在非业绩期可能会有交易机会。

“两纸违约”凿穿可转债市场三十年来无违约的历史，随着搜特转债连日以近20%的幅度下跌，低价转债的“安全垫”事实上受损。三月以来，数字经济、AI、半导体、泛科技、中特估板块不断轮动。转债市场既穿越了因数字经济标的相继赎回而交易萎靡的下行期，又逢中特估行情抬升交易热情。持续火热逾两月的万兴转债停止交易是否指向市场热度暂行告落？后市资金流向何处？板块轮动不断加快、市场对信用违约边际定价的调整背景下，我们回归政策面和业绩逻辑，锚向“新”海外出口、“一带一路”和估值低位板块，据此精选五月十大金债。

年初至今国央企相比非国企估值差距有所收敛，但仍存在明显折价，而且估 值也仍明显低于海外对应的一流企业，机构配置比例整体也仍有提升空间。 我们认为伴随“中国特色国有企业现代公司治理”和“中国特色估值体系” 的提出，央国企未来有望在政策引导和支持下对自身成长性、治理机制和信 息交流等层面进一步优化，当前部分国央企的低估值现象有望继续修复。后 续建议重点关注四个方面的投资主线：1）在核心技术领域具备较强竞争力 的引领者。2）估值不高，且具备改革和资本运作预期的国央企。3）受益国家 战略发展方向领域。4）现金流相对充裕，潜在分红和股票回购能力强的国企我们也在报告原文图表中基于上述思路，自下而上维度梳理中金研究部行业分析师所看好的A股和港股的国企标的。