工业生产走弱，持续去库存。4 月规模以上工业增加值低于市场预期， 低基数下同比增速相比3 月上行1.7 个百分点至5.6%，但环比及两年 复合同比均有所下降，4 月经济由此前的恢复性增长向常态化回归，积 压订单集中释放接近尾声叠加新增需求拉动有限，工业生产有所走弱， 去库存延续。三大门类中，制造业因去年同期的低基数，同比增幅最 大。剔除基数影响之后，制造业增加值两年平均同比较3 月放缓，反 映出本月制造业生产活跃度边际下行。采矿业、电力燃气及水的生产 和供应业同比增速相比上月则有所下降。

4 月份整体经济运行低于预期从供给层面来看，4 月份工业生产弱势运行。从需求方面来看，两年平均的4 月份消费增速略有回落。商品房新开工和施工继续下滑，制造业投资未来回落可能持续。

短期美联储是否会转向？2023 年4 月，美国CPI 延续回落趋势，通胀压力有 所缓释，降息预期不断发酵，市场开始押注下半年降息。但我们认为，通胀 结构性压力仍存，短期通胀仍存波折，长期预期仍维持高位，美联储政策转 向将更为谨慎。

4 月份，规模以上工业增加值同比增长5.6%，比3 月份加快1.7个百分点，或主因去年低基数效应。从三大门类看，制造业增加值增速持续回升，而采矿业和电力、热力、燃气及水生产和供应业增速则有所回落；分行业看，中下游制造业增速普遍回升，通用设备制造业上升13.5%，较上月回升8.9 个百分点，汽车制造业同比增44.6%，较前值增加31.1 个百分点；分产品看，4 月份，汽车上升4.3%，较前值回升9.4 个百分点，新能源汽车增长32.8%，继续保持高增。

4 月，规模以上工业增加值同比5.6%,前值3.9%，市场预期9.7%；社会消费品零售总额同比18.4%，前值10.6%,市场预期20.2%；1-4 月固定资产投资同比4.7%，前值5.1%，市场预期5.2%。

市场启示：经济边际放缓，分化复苏，收益率短期向下空间有限。一方 面，4 月经济数据整体低于预期，呈现分化式复苏的局面。一是和上期相比， 工业增加值和社零累计增速上行，固定资产投资增速放缓；二是居民收入尚 未趋势性回升，消费信心不足，消费结构呈现分化。三是投资的分化，其中 基建和制造业投资保持韧性，地产投资跌幅继续扩大；制造业投资分行业看 也存在分化。另一方面，经济内生动能仍在持续修复，比如就业形势整体改 善；商品房销售跌幅持续收窄，住宅库存连续三个月去化等。整体来说，经 济处于复苏初期的判断没有变，居民信心仍需呵护。4 月经济边际放缓有利 于政策更加关注短期稳增长、提振信心。《一季度货币政策执行报告》显示 货币政策稳健基调整体不变。债市4 月以来的支撑因素主要归因于国内经济 环比回落、财政及地产政策存在边界下的货币偏松预期以及机构配置驱动 等。我们认为全球经济难共振回升已在市场预期之内，国内政策驱动和疫后 居民信心逐步恢复，经济复苏过程曲折但同样不会快速回落。判断收益率短 期下行空间有限。

一季度经济回暖幅度超预期；四月份以来动力减弱。预 计全年节奏前低、中高、后稳，延续弱复苏。CPI 同比下半年有望逐步回升，PPI同比预 计5-6月见底。投资端政策支撑下呈现“总量平稳、结构分化”的特点，高技术产业投 资保持高增；基建维持高增，但中枢较去年回落；一季度地产补偿性冲高后，二季度上 行中枢趋于回落。疫后需求集中释放，消费动能边际放缓。多元化推动强劲出口，全球 化遇阻虽难亦成。当前欧美银行业风险持续发酵。

中国4 月主要宏观数据反映经济增长的内生动力不强，在总需求不足下复苏的基础不太牢固以及不太均衡。虽然零售销售以及工业增加值的同比增速较3 月明显反弹，但主要因为去年同期较低的基数效应。从环比增速来看，4 月城镇固定资产投资以及工业增加值均下跌，而零售销售的环比增速亦较3 月放缓。

2023 年4 月工业增加值同比5.6%（前值3.9%），社零同比18.4%（前值10.6%）；1-4 月固投同比4.7%（前值5.1%），其中地产投资同比-6.2%（前值-5.8%）；狭义基建投资同比8.5%（前值8.8%）；制造业投资同比6.4%（前值7%）。

2023 年4 月主要经济数据受到去年同期低基数的扰动较大，我们结合数据的环比增速和两年复合同比增速进行观察。

一季度，我国经常项目顺差小幅收窄，短期资本净流出收敛，交易和非交易引起的储备资产增加，国际收支延续自主平衡格局。

4 月经济增速放缓，但内生动力仍不足。从4 月的数据看，基数效应下，多数经济指标同比增速表现较好，但环比来看，多数指标边际走弱。具体看，分化复苏的特征延续，出口的持续性待观察，服务业和消费复苏较快，而生产、投资走弱。经济恢复结构上，消费强于生产和投资，也呈现出此前周期中没有出现的情况。

近期中国通胀连续三个月环比下降，与海外疫情放开后的景象形成鲜 明对比，3 月通胀数据已让市场产生“通缩”之忧，4 月CPI 同比涨幅 继续缩窄至0.1%是否说明通缩压力加剧？我们认为现阶段CPI 低位运 行并非通缩，如图1 所示， 服务和食品价格依旧在上涨，尤其是服务 的表现，明显好于去年，主要的拖累来自于非食品消费品。

在美国的政治架构中，总统总揽行政大权，最高法院掌管司法，而国会则负责立法与监察。其中，国会是美国的权力中枢，没有国会的背书，立法就无从谈起，行政机构的政令也无法推行，国会被视为权力的“总仓库”。而美国的国会也是世界上唯一一个并非被动讨论并表决行政机构准备好的政策和法案，而是可以发挥主动性、起草和通过法案的国家议会。

4 月工业增加值环比缩量，剔除低基数影响，工业增加值增速低于预期。4 月工业增加值同比增5.6%，3 月为3.9%。从季调环比增速来看，4 月为-0.47%，前值0.12%，显示工业增加值环比下滑，与制造业PMI 走势相一致。出口生产方面，出口交货值衡量当期生产、当期出口的产品价值，4 月同比增速为0.7%，前值-5.4%，与外贸数据、新出口订单PMI 趋势相反，同样是受低基数影响。

美元指数波动所带来的被动贬值。美国本轮通胀数据高，失业率低，按说应持续加息，但金融市场脆弱性又初步显现，所以对市场来说，加息周期在哪个时点结束一直都不完全明朗。2022 年四季度以来，在加息预期“降温-升温”的反复交替之下，美元指数经历了上下四轮波动，人民币兑美元汇率的变动基本对应。2022 年 11月-2023年1月，美国经济衰退预期升温，市场预期加息即将结束，美债收益率触顶回落，美元指数走弱:2023年2月，海外第一批经济数据呈现韧性，市场对加息空间的预期再度上修，美债收益率和美元指数上行: 2023年3-4月，SVB 事件为代表的金融市场波动带来美联储“折中”操作的预期，美债收益率和美元指数下行: 2023年5月，韧性的非农就业数据，以及部分美联储官员的发言导致市场关于 6 月加息的预期有所升温1，同时欧元区经济数据出现放缓，几个因素叠加推动美债收益率和美元指数上行。

美国经济可能在2023年三季度或四季度出现衰退，将是一次被充分预期的衰退，市场已有所消化，后续影响相对有限。中国经济：伴随经济活动正常化，下半年经济环比动能将向稳态水平回归。预计全年GDP增速约5.7%，单季增速分别为：4.5%、8%、5%和6%。

总体来看，随着疫后积压需求释放完毕，经济复苏斜率有所放缓，结构性问 题凸显。当前企业端“去库-盈利-扩张”、居民端“就业-收入-消费”、地产端“销 售-投资-开工”三大链条均尚未打通，内生动能复苏基础仍不牢固。