投资分析报告

• 亮眼的新出口订单,指向出口反弹_-2023年2月PMI点评
  经济景气全面回升，PMI 新出口订单表现亮眼、部分缘于“春节效应”。2 月，制造业 PMI 指标继续回升，大部分指标都进入景气区间。其中，新出口订单较上月回升 6.3 个百分点、回升幅度仅次于生产。新出口订单变化，容易受到春节因素扰动，企业在节后寻找订单的积极性更高，过往经验显示，春节假期在 1 月份的年份，其 2 月新出口订单指数通常较高，与当前时间节点类似的 2012 年、2017 年均是如此。
• 经济恢复更加全面,出口有望好于预期-2月PMI点评
  PMI 数据情况 2023 年2 月中采制造业PMI 指数52.6，比1 月份上行2.5，高于近年均值7.1，继续保持在扩张区间。非制造业PMI 录得56.3，比1 月份上行1.9，高于近年均值12.1；建筑业PMI 录得60.2，比上个月上行3.8，高于近年均值13.9。中采先进制造业EPMI 录得62.5，比上月大幅上行11.6，高于近年均值20.1。虽然PMI 比近年均值的大幅改善有春节前置和环比大幅修复等干扰因素的影响，但其回升仍然好于预期。
• 市场在交易什么短择与坚守-2023年第二期
  海外预期正在逐步修正，通胀水平始终是利率高点的锚。近期超预期的就业、消费与服务通胀等数据背后是年度策略系列中对于海外判断的兑现，市场对美联储利率政策定价过于乐观，一季度乃至上半年美联储有必要推高实际利率：1）服务通胀上半年仍将上行，如果鸽派将导致实际利率下沉不利通胀持续回落；2）美国劳动力失衡和薪资上涨使得高实际利率有必要维持较久时间；3）过早转向甚至过早放缓都会使得通胀面临二次抬升的风险；4）中国稳增长政策可能淡化美联储抗通胀的努力（详见报告《2023 年度策略系列一：强预期向弱现实的回摆》）。
• 经济修复的斜率-宏观点评
  从本轮疫后修复节奏和强度上看，整体呈现建筑业>服务业>制造业的格局。建筑业中基建强于市政强于房建，但高频数据显示目前项目施工强度还有待进一步提高。预计今年基建等对上游拉动力度会超过去年。在线下消费场景修复后，线下服务业快速回暖。但在经历了过去三年疫情后，关注供给端不足带来的潜在通胀压力。国内强大的供应链体系保障了中国在全球的竞争力。今年出口或再次超预期。
• 我们需要什么样的政策跟踪下两会前瞻-策略·政策专题
  对于即将召开的两会和政府工作报告，我们理解如下：1、选举年两会选举流程：今年3 月将召开【十四届全国人大一次会议】和【全国政协十四届一次会议】。全国人大是最高国家权力机关，因此拥有广泛的人事任免权力。党委选举次年的全国人大会议将进行国家机关人员的选举工作，包括国家主席和副主席、中央军委主席及成员、人民法院和检察院、国务院总理及成员、国务院直属机构人员等。2、政府工作报告更多是对前一年中央经济工作会议的细化：根据起草流程，政府工作报告由前一任总理宣读，在前一年年底已基本确认，并且经由政治局常务委员会、政治局会议审议。因此报告精神应与中央会议精神一致，最好的参考是前一年末的中央经济工作会议。我们认为，在定调的问题上，政府工作报告大概率延续前期，不会有太大出入。3、两会需要关注哪些方面：①政府工作报告具体目标设置。虽然总体定调大概率不变，但上至财政货币空间、下至政策倾斜行业，仍可提炼出一些关键信息。②部长通道，可以大致了解各部委当前工作焦点或全年工作要求。③总书记行程，即两会期间总书记参与哪些地方代表团讨论等。
• 轻工制造行业：家居业迎战3月大促，浆价回落持续兑现－轻工制造3月投资策略
  2 月现货浆价进一步回落，节后第4 周新房成交反弹回暖。（1）浆价纸价：现货浆价和包装纸价下行，文化纸价维稳。国内现货浆价持续回落，对比1月底针叶浆银星和阔叶浆金鱼分别下降约300、400 元/吨。包装纸方面箱板纸、瓦楞纸较上周回落50、75 元/吨。（2）地产数据：节后新房成交同比回落后于第四周反弹回暖。春节后第一周新房成交数据较去年节后第一周同比+1.8%，第二、三周转负（较去年节后同期-10.7%/-14.5%），仅三线城市实现同比正增长；节后第四周反弹回暖，较去年节后同期增长22.8%。
• 再探外需_衰退压力与中美竞争-宏观经济
  需求放缓及衰退预期上升背景下，全球主要经济体出口增速均出现下行。2022 年下半年以来，随着财政效应的退坡和此前商品消费的逐渐透支，全球主要经济体出口增速开始出现明显下行。中国作为全球重要的商品提供者，出口增速也从2021 年增速20%以上的高平台逐渐下坡，并在2022年10 月转负。
• PMI超预期回升,经济恢复动力较强-国内观察_2023年2月PMI
  得益于各类稳经济政策措施，疫情负面影响消退，以及春节后企业复工复产、复商复市步伐加快，2月制造业和非制造业PMI在扩张区间内进一步上升，各主要分类指数均保持扩张态势，国内经济恢复的基础进一步增强，市场活力提升，经济景气水平继续回升。后续政策面可能仍会保持相对宽松，稳增长政策措施效果或将进一步显现。
• 2023年2月财新BBD中国新经济指数
  2023 年2 月，财新BBD 中国新经济指数（NEI）录得29.5，即新经济投入占整个经济投入的比重为29.5%，按可比口径计算，本月NEI 比上月上升1.2 个百分点（图1）。2020 年初新冠疫情爆发后，新经济指数有过连续数月的增长，自2020 年中开始，随着国民经济逐步恢复，旧经济回归强势，新经济指数呈下降趋势。2021 年至今，新经济指数在30%左右区间波动。
• 复苏启程-2023年2月统计局PMI数据点评
  从2月统计局PMI数据来看，中国经济复苏的斜率明显超出此前市场预期，各行业、各类型企业生产经营状况均出现广泛好转。不过，当前我国经济恢复基础尚不牢固，经济复苏进程仍有待观察：一方面，海外发达经济体加息进程尚未结束，后续中国出口的走势仍存在较大不确定性；另一方面，居民资产负债表受损之下国内地产、消费能否持续复苏，以及地方政府财政压力等问题，仍需保持谨慎。
• 动物保健行业：新瑞鹏，凌空展翅，国内领先的宠物护理平台
  国内第一、全球第二的宠物护理平台。公司创立以来专注于宠物护理领域，经过二十余年的发展，通过内生增长+外延并购方式整合国内宠物医疗资源，已成长为全球领先的宠物医疗集团。弗若斯特沙利文显示从医院数量及宠物护理收入来看，20-21 年公司是国内最大、全球第二的宠物护理平台，22 年前三季度公司拥有的宠物医院数1942 家（覆盖31 个省的114 个城市）。目前公司已形成宠物护理+供应链+本地服务为核心的业务矩阵，且逐步延伸第三方诊断、兽医继续教育和企业服务等，致力构建全球领先的宠物综合宠物服务平台及互惠整合的宠物生态系统。规模持续扩张，亏损有所收窄。2020 年、2021 年、2022 年前三季度公司营业收入分别为30.08 亿元、47.84 亿元（同比+59.02%）、43.15 亿元（同比+26.93%），净亏损分别为-10.00 亿元、-13.11 亿元、-11.09 亿元，净亏损率收窄至-25.7%（2020年：-33.2%）。
• 一带一路十周年,迎接第三届高峰论坛-一带一路系列报告之二
  四条主线布局，走好“一带一路”。【1】建筑央企和四大国际工程企业是“一带一路”先锋军，占我国对外工程承包完成额的半壁江山。在央企价值重估与“一带一路”共振下，主题弹性较大。从近期公司公告及新闻来看，建筑央企的海外拓展呈加速之势。如中材国际、中工国际、中钢国际在近期的投资者沟通活动记录中皆提到发力“一带一路”沿线国家市场；中国交建主要领导近期拜会菲律宾总统马科斯和柬埔寨首相洪森，围绕深化交通基础设施建设等领域合作进行座谈交流。【2】高峰论坛催化下 “一带一路”基建订单有望加速落地，工程机械板块有望受益于内销改善及出海进程加速；【3】交通运输业有望受益于供应链安全及货运量增加，关注与之相关的轨交设备、港口及跨境物流板块。【4】“一带一路”将为我国的“数字+绿色”产业提供出海新契机，关注计算机、通信、光伏、新能源汽车等领域。
• 我们如何描绘国内需求_-宏观深度
  居民边际消费倾向增加消费复苏的确定性。年内基建投资的确定性仍然较强。2022 年“主动去库存”与“被动累库存”并存，地产投资修复受到阻滞。“弱现实、强预期”成为市场情绪的主流思维。在防疫优化纠偏、稳增长发力的政策背景下，市场对经济复苏满怀期待，但这一过程并非一蹴而就，消费、地产修复的确定性，基建能否维持强发力等问题或将是一季度乃至上半年市场的重要关注点。
• 超预期复苏初步验证,政策需继续发力-2023年2月PMI点评
  2 月PMI 数据公布，在1 月金融数据后，为经济“开门红”再添新证据。2 月经济复苏呈现3 点特征。第一，复苏速度快。2 月中采制造业PMI 跳升2.5 个百分点至52.6%，为2012 年5 月以来最高，在1月回到扩张区间的基础上继续上行。即使平滑前期低基数的影响，中采制造业PMI 的3 个月均值亦升至49.9%，快速向容枯线靠拢。可以说，春节过后，经济景气快速回暖。第二，复苏水分少。春节的强假期效应，对经济数据形成了明显影响，考虑今年除夕在1 月21 日，春节后复工复市本身对经济景气有提振。对比春节位置接近的年份观察春节影响，2017 年、2022 年除夕均在1 月（2020 年因新冠疫情爆发，样本不具参考性），2 月PMI 分别环比+0.3、+0.1 个百分点，对比来看今年环比2.5 个百分点的增幅显著超出参考年份，反映季节性因素影响并非主导，经济景气上行的真实性高。第三，复苏范围广。2 月大、中、小型企业PMI 分别环比+1.4、+3.4、+4.0 个百分点至53.7%、52.0%和51.2%，小型企业在2021 年5 月以来首次升至容枯线以上。对比2022 年的PMI 反弹时点，普遍是大中型企业升至扩张区间，2 月复苏范围明显更广。并且，2 月大、中、小型企业生产指数和新订单指数均位于扩张区间，产需较上月有所增长。
• 超季节性的PMI拉开经济修复序幕-宏观研究
  制造业修复力度大超市场预期。2月制造业PMI强劲修复，各分项指标全面改善，虽然2 月有季节性因素的推动，但是依旧显示出经济复苏的动力在逐步转强，主要有以下几条线索：一是2 月的景气度修复是一轮全面且较强的改善，制造业各分项指标均较1 月出现进一步改善；二是生产端的修复弹性已经超过了节后复工带来的季节性反弹，这背后显示出我国经济修复动力逐步转强；三是预期向好推动采购量连续回升，企业采购和补库是基于预期向好的判断，当前企业的生产经营活动预期继续升温，经济动能也依旧较高；四是大中小企业也都全部回到了景气度的扩张区间。
• 复工复产力推景气度回暖-2月PMI数据点评
  复工复产力推供给端回暖。随着国内防疫压力的持续缓解，2 月疫情对制造业供给端的扰动继续缓解；月内制造业供给相关指数延续明显改善。首先，2 月生产指数重返荣枯线以上，并较1 月明显回升6.9 个百分点。其次，从采购及原材料库存表现看，2 月采购量指数、原材料库存指数均较1 月继续上升，分别上升3.1 和0.2 个百分点，采购量上行幅度高于原材料库存幅度，再度印证月内制造业企业具有较高的生产意愿。此外，2月从业人员、供应商配送指数共同回升至荣枯线以上，实现2020 年4 月以来的最高水平，分别较1 月上升2.5 和4.4 个百分点；企业用工、物流等劳动力高密度活动持续修复，复工复产力推供给端回暖。
• 美国长期经济结构变化与周期的机会-产业经济深度
  宏观、技术、产业政策、供需关系等多重因素共同影响，全球半导体产业在波动中增长，呈现出螺旋式上升趋势。从“强成长、弱周期”，走向“弱成长、强周期”，从爆发式增长的新兴产业，到渐进式前进的成熟产业1976年以来，全球半导体市场销售金额从最初的约29亿美元成长为2021年的5418亿美元，增长了约187倍，年均复合增速达到12.3%2005至2017年间的29家企业的合计收入在全球半导体销售额的比重从49%提升至67%。2021年格罗方德在纳斯达克上市后，费城半导体指数成分拓展至30只股票，该30家企业合计收入占全球半导体销售额的比重也提升至78.4%。
• 兼评2月PMI数据_消费或被低估-宏观经济点评
  制造业：分项全面改善，供给好于需求、外需强于内需。(1) 信贷开门红叠加春节错月，2 月制造业景气度延续改善，供给好于需求、外需强于内需。春节错月，2 月全月步入节后复工、供给修复的节奏；PMI 新出口好于PMI 订单、PMI 进口，可能与美国经济韧性较强有关。(2) 出口方面，1 月中国香港出口下跌36.7%、创70 年以来最大跌幅，中国大陆出口增速会否大幅下行？中国香港转口贸易为主，2023 年春节错月中国香港对亚洲出口跌幅41.4%，而美国、英国跌幅相对较窄，因此中国大陆出口增速应好于中国香港，预计1-2 月出口增速约为-8%。
• 云南城投怎么看_-城投重点区域系列之四
  面对债务困境政府积极表态，努力缓和市场情绪，传达了强烈的偿债意愿；实际举措方面，成立债务管理委员会、设立信用保障基金、协调信贷资源、发行专项债、资产出售、对核心城投平台提供支持等多措并举，处置化解存量债务，防范风险。从历史来看，云南尽管一直遭受债务问题困扰，但仍保持了不错的信用记录。债务问题，最终要依靠发展来解决。一方面，近两年，云南省能源产业的优势得到一定程度的发挥；另外，随着防疫政策优化，其丰富的旅游资源优势、连接东南亚的桥头堡功能将有望进一步发挥作用。而且昆明市本身债券总量并不算大。
• 2月数据预测_1-2月经济数据有望实现开门红-宏观经济月报
  疫情因素出清，生产生活快速回归常态化，经济基本面快速修复，1-2 月经济数据有望实现“开门红”。供给端，节后劳务到位率及工业开工率整体稳中向好，电厂日耗煤、高炉开工率、钢材产量、PTA 产量等高频数据全面回升，预计1-2 月工业增加值同比+5.2%。需求端，居民出行半径扩大对消费形成正向拉动，餐饮、票房等数据均有不错表现，预计1-2 月社零同比+4.4%；投资方面，企业预期向好叠加稳增长政策呵护，预计基建和制造业投资保持韧性，但地产投资依然承压。二月春风来，万物竞花开，2023 年我国经济基本面将显著修复，为牛市重启奠定坚实基础，我们继续强调2023年夺回失去的牛市行情，重点关注年轻人引领的消费板块和高端制造业领域。