四季度全岛有税+免税销售额为184.8 亿元，同比36.1%，有税业务四季度34.9 亿元，占比18.87%，比Q3 的23.69%下降4.8pct，该部分预计对毛利率影响可以环比上升1pct 左右。中免折扣上较Q3 虽没有大幅减弱，但存在部分日期从全场折扣变为满减或积分等方式，实际折扣率预计有所减少，毛利率也将有环比提升。海底捞门店调整计划预计对板块短期估值均有一定影响，当前板块贝塔属性明显。后续改革的效果需要持续验证，整体关注发展阶段好、业绩好及调整后具备估值优势的个股，推荐九毛九、海伦司。

疫情反复背景下，经济整体承压，社服零售行业均受到一定冲击：经济发展面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力。整体而言，Q1及Q2疫情管控较好，Q3及Q4各地零星疫情反复，线下消费及出行相关行业承压。同时受疫情常态化影响，消费者收入预期降低（11月 调查失业率 5%, 预期值4.9%, 前值4.9%），消费意愿有所压制。

免税行业：行业内在增长动力不改，龙头核心竞争力仍旧存在，看 好疫情形势得到控制后行业将呈现的蓬勃发展能力。尽管疫情反复为行 业复苏带来了压力，但在消费升级的大环境下，旅游业中长期的发展和 国内奢侈品消费需求的回流成为免税行业未来不断复苏与成长的内在动 力。此外，免税行业的牌照稀缺性为龙头公司构建了行业壁垒，帮助龙 头在未来的市场竞争中获得优势。中国中免作为国内乃至全球免税龙头， 拥有全牌照免税经营范围，竞争优势明显。在免税政策不断加码的行业 利好条件下，美兰二期工程、三亚国际免税城以及三亚二号地的落地将 成为公司业绩增长的催化剂，公司未来增长可期。我们看好免税龙头中 国中免未来在业绩方面有望呈现的亮眼表现。

元旦已至，作为临近春节长假前的3 天短假，由于局部地区疫情反弹风险仍存，交通出行数据同比呈现回落，居民出行延续此前的本地游、周边游特征，旅游市场仍不容乐观；但12 月PMI 环比改善，连续2 个月高于荣枯线，看好商旅出行需求的改善。

维持板块“超配”评级。2022 年我们建议从复苏的相对确定性和中线逻辑变化两个维度进行选股：立足2022 年上半年（未来3-6 个月），基于短期疫情反复的不确定和中线疫情企稳的积极预期，我们在中线逻辑变化基础上，略侧重复苏逻辑，兼顾业绩、估值、题材等，优选锦江酒店、首旅酒店、海伦司、中国中免、科锐国际、九毛九、华住集团-s、百胜中国、宋城演艺、天目湖、中青旅等。立足未来1-3 年时间维度，我们建议继续立足景气细分赛道的优质龙头，结合中线逻辑变化等，重点推荐中国中免、锦江酒店、宋城演艺、海伦司、华住集团-S、科锐国际、九毛九、百胜中国-S，海底捞、首旅酒店、广州酒家、奈雪的茶等。

2020年末，网络纪录片《味道中原》在优酷视频热播美食纪录片排行榜中排名第一。这部由河南华之杰文化传播有限公司出品的40集网络纪录片，寻味大河南的地道美食，真实展现中华大地乡村美食中蕴含的中原文化与风土人情，得到网友青睐，体现互联网纪录片的草根特性，彰显民营纪录片公司与视频网站“联姻”后，互联网纪录片产业发展的新空间。

本研究通过对食话在公司运营模式设计（社会问题和产品设计）、运作经验总结（产品研发方式、人力资源体系、组织结构和公共关系体系）以及取得的成绩、面对的问题和未来计划方向的全方位解析，深度理解中国社会企业的缘起、发展和创新过程，为社会企业的创生提供素材。