政策层面目前坚持“动态清零”不动摇，但在具体执行上，不论是国际航线熔断观察期缩短，或是部分省市对归国人员集中隔离期缩短，还是国务院通报部分省市“过度防疫”，均体现出防疫政策边际松绑。我国大部分民航客流集中在核心城市机场，大型城市建立常态化核酸制度有利于疫情早期防控，防止外溢，民航需求的稳定性有望上一台阶，且如北京、上海疫情收尾顺利，暑运后半程景气度仍可期待。此外，5月底国航公告拟对山航增资控股，行业整合有所突破，期待行业集中度改善，对市场格局产生正面影响。

投资建议：持续推荐航空板块。我们认为行业属于典型困境反转框架下，具 备周期价格强弹性。1）航空供给确信趋紧，静待需求复苏，推升价格弹性。 我们研究预测23-24 年行业供给显著收缩，测算23 相比较19 年行业累计机队 规模扩张介于12%-21.5%，属于极低增速，而截至目前，航司仍未有明确订单 落地，考虑交付周期以及当前经营环境，或导致运力紧张进一步延续至2024 年。需求一旦恢复，行业有望实现供需反转，从而实现强价格弹性。2）前述 观察票价近期提升明显，鉴于样本时间尚短，我们建议持续关注，从中观测 是否可视为未来价格弹性的预演。随着22 夏秋新航季提价的陆续落地，国内 前30 大航线，已有20 条提价5 次及以上，我们预计一旦供需反转，本轮票价 弹性将超以往。 3）推荐节奏：大周期仍看好中国国航，近期建议尤其关注上 海主基地航司春秋、吉祥、以及支线市场龙头华夏航空。

机场商业模式的本质是流量变现，流量变现效率决定利润率。机场首先通过重资产投资成为高端流量平台，汇聚顶级线下流量，再通过航空性业务和非航业务进行流量变现。其中航空性业务政府定价，采取成本回收原则，体现了机场的公共事业属性。航空性收入线性增长，构成了机场的第一增长曲线。非航业务采取市场化定价，机场方完全掌握定价权，满足了机场的企业盈利属性。非航收入具备高成长性，是机场公司利润弹性的核心来源，免税业务的快速崛起承担起了机场的第二增长曲线。

22年来欧洲国家转变防疫政策，逐步放开管制，航空逐月快速恢复，国内快于国际：1-3月全市场客座率分别为68.2%、72.1%、73.9%，需求同比19年为-40.9%、-41.7%、-36%，供给同比19年为-35.3%、-33.9%、-27.3%； 国际市场客座率分别为66.4%、70.9%、72.7% ，需求同比19年为-45.4%、-45.4%、38.1%，供给同比19年为-39.3%/-36.5%/-28.2%。

5 月中旬，沿海主要港口货物吞吐量同比+2.2%，其中外贸吞吐量同比+1.9%。 八大枢纽港集装箱吞吐量同比+4.5%，其中外贸/内贸箱吞吐量同比+7.2%、 -2.8%，分港口看，宁波舟山港同比增长23%，青岛港、天津港增速均超10%。 5 月中旬以来，国内疫情防控形势逐步好转，各地加快复工复产，港口集装箱 业务呈恢复性增长,已呈现出边际改善的趋势。

春秋在恢复过程中，再次展现单一机队调配的灵活性，虽然主基地上海受到严重冲击，但航线网络更为均衡，其余基地可以部分分担运力投放。5 月春秋供需分别同降63.3%/71.4%，环比4 月上升54.6%/60.0%，恢复至2019年同期41%/31%，客座率69.0%，较低的行业需求使得客座率同比仍大幅下降19.4pct，不过仍行业领先；上海疫情对于吉祥影响更为严重，5 月吉祥供需分别同降85.5%/89.2%，仅恢复至2019 年同期15%/11%，客座率61.8%，同比下降21.6pct。我们认为上海疫情平稳将对于春秋吉祥恢复带来明显提振作用。

各航司运力投放、旅客周转量环比回升，但整体仍处于低位。三大航：5 月合计ASK 同比下降68.1%，环比提升44.7%；较19 年下降75.7%，RPK 同比下降75.3%，环比提升52.5%；较19 年下降82.2%。客座率59.4%，同比下降17.3 个百分点，环比提升3.0 个百分点，相较19 年下降21.8 个百分点。春秋：ASK、RPK 同比分别下降63.3%、71.4%；环比提升54.6%、60.0%；较19 年分别下降59.4%、69.1%。吉祥：ASK、RPK 同比分别下降85.5%、89.2%；环比提升59.8%、71.0%；ASK、RPK 较19 年分别下降85.1%、89.2%。

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国内方面，随着上海、北京统筹推进复商复工，叠加近期民航局出台纾困政策，强化民航客运市场正常保底运行，国内航空出行需求底部大概率形成。国际方面，随着全球各国放松防疫管制和入境政策，全球航空出行板块大概率迎来趋势性复苏态势。而我国国际航线恢复进程具有不确定性，取决于防疫策略优化，预计我国有望于2024 年完成航空市场修复。建议积极布局航空出行回归和反转的投资机会。

2021 年行业回顾：疫情扰动复苏节奏，整体前高后低。2021 年国内游人数 32.5 亿人次/+13%，收入2.9 万亿元/+31%，分别恢复至2019 年的54%和51%。 上半年逐步复苏，下半年因疫情反复承压，国内游人次各恢复61%、47%。22 年Q1 疫情反复，行业再度承压，国内游人次恢复47%，春节、清明、五一旅 游人次仅恢复74%、68%、67%（21 年同期为75%、95%、103%）。

上海即将全面复工复产，整车货运流量加速恢复。6 月1 日起，上海市进入全面有序复产复工复市、恢复正常生产生活秩序阶段，国内国际物流运输通道逐步畅通。6 月3 日，全国整车货运流量约为2019 年日均值的100.61%，同比下降28.29pct。目前上海疫情形势持续向好，吉林已基本恢复，整车货运流量分别约为2019 年日均值的36.69%和105.68%，同比下降82.1pct、6.54pct。