作为全球主要消费市场之一，美国库存的起伏波动对中国实体经济产生 着至关重要的影响。自2001年中国加入世界贸易组织以来，中美之间的经 济纽带更加紧密。当美国经济增长缓慢或陷入衰退时，消费需求可能减弱， 从而导致美国的进口量减少，进而减缓对中国商品的需求；而当美国经济复 苏时，消费增加，进口随之增加，进而增加对中国商品的需求。尽管自 2018 EMISPDF cn-hbsti from 219.139.243.254 on 2023-08-25 02:52:42 BST. DownloadPDF. 年以来，中美贸易摩擦升级，导致中美之间的直接贸易总额自 2022 年第四 季度以来有所下降，对美出口也受到一定影响，但对美出口仍占中国出口总 额约 15%左右。此外，通过间接出口渠道，中美之间的经济联系仍然紧密 存在。因此，深入研究美国库存波动对中国实体经济的影响，对于理解中国 库存周期的变化具有着重要的参考价值。

中国独立医学检验行业空间广阔，政策推动医学检验服务长期成长。2022年中国独立医学检验室市场规模已由2017年的14,698.7百万元增至39,762.5百万元，2017-2022年CAGR为22.0%。2020年全国检验外包率约为8.0%，相较于欧美成熟市场，中国独立医学检验室行业仍有较大成长空间，预计于2027年增至54,934.8百万元， 2023-2027年CAGR为7.0%。

近期、中国对日本的关注度很高，日本在过去陷入了“失去的 30 年”，但 2023 年以来种种数据表明日本似乎出现了走出该困境的迹象，日本陷入通 缩的教训以及走出通缩的经验或许能给中国经济带来重要的参考意义。 在此背景下，2023 年 8 月 18 日、中金公司有幸邀请到了东京大学经济学研究科的渡边努 (WATANABE Tsutomu)教授以《日本物价研究第一人谈日本能否走出慢性通缩》为主题面 向中金公司的客户举办了线上视频会议。

参考中国库存周期使用的指标与美国库存结构特征，美国库存指标我们选取 销售总额与库存总额、库销比作为参考。销售额变化是库存变化的领先指标。 从历史来看，美国销售总额变化大约领先库存总额变化平均在半年至 1 年，目前尚未观察到拐点。库存销售比可用于评估库存水平与销售水平之间的关 系，目前库销比仍处于相对较高的位置。

关于高端制造出口这一话题，投资者非常关心。这一课题研究的首要难点在于“高 端制造”缺乏通俗清晰的统一标准。以中国海关和美国经济普查局为例，二者对 “高新技术产品”的定义往往很难让投资人直观地了解数据背后的含义。 中高端制造业出口不仅是当下中国出口主要驱动力，也是未来中国出口的重要方 向。我们尝试建立更通俗易懂的中高端制造出口指标体系，并以此为基础，分析 中国这几年中高端制造出口变化趋势，我们称之为“中国出口的升级之路”。

上海数据要素政策落地，短期内数据要素产业或迎密集的政策刺激，板块性机会可期。AI之外，数据要素也将贡献新的算力需求。未来基于开源模型，更多企业或选择算力租赁，从产业层面推动算力出租业务的发展。短期而言，目前国内高端 GPU 芯片较为紧缺，率先取得 GPU 芯片的算力出租公司或有较强稀缺性，值得市场重点关注。证监会有关负责人就活跃资本市场、提振投资者信心答记者问。向前看，“活跃资本市场”的顶层设计已经提出，政策或持续加力。若要在短期内提振情绪，券商和券商IT都是“活跃市场”的先锋，短期仍有望继续承担提振市场情绪的“重任”。

参考中国库存周期使用的指标与美国库存结构特征，美国库存指 标我们选取销售总额与库存总额、库销比作为参考。与中国库存 周期不同，对于美国库存的波动，本文仅划分为补库存和去库存 两个阶段。从历史经验来看，美国有望于 2024 年上半年结束去库存，开启新 的一轮补库存。考虑到美国通胀及货币政策的变化，美国库存上 行空间仍需观察。目前美国绝大多数行业库存增速已连续数月下降，但不同行业有 所分化。设备、汽车处于补库存阶段。木材、计算机、电子元器件 等产品处于深度去库存阶段。

丹阳市产业结构以制造业为主，在新材料、新能源、新 医药、先进装备制造、电子信息等新兴产业均形成技术和品牌优势。2） 经济财政：2022 年丹阳市 GDP 为 1407.88 亿元，一般公共预算收入 71.91 亿元，财政自给率 64.17%。3）债务负担：2022 年丹阳市地方债务率为 411%，同比提升 26pct，主要系地方债务大幅增加、财政收入增速疲软 所致。4）丹阳市城投主体共 3 家，均为 AA 级，发债格局以中短期为 主，融资能力属江苏省中游水平，未来 3 年滚续融资需求或维持；5） 在当前经济弱复苏叠加利率长期下行预期的背景下，鉴于 AA+级城投 债当前信用利差较 AAA 级存在明显充裕的下行空间，建议关注丹阳市 存续 AA+级城投债发债主体，把握 2023H1 估值调整带来的配置机会。

页岩油气属于非常规油气 : 石油按照油藏性质区分,可分为常规油和非常规油。非常规油气资源又可分为页岩油气、致密油气、煤层气、天然气水合物、重 油(超重油)、天然沥青等。页岩气-般以吸附和游离状态存在于富有机质泥页岩地层中。页岩油气相比常规油气产能衰减快:不同于常规油气,页岩气井的开采历程具有典型的衰竭式开采特点，单井投产后产量在1年以内急剧下降。

广义财政收入拖累放缓，带动支出增速边际修复。7 月，剔除留抵退税因素影响后，广义财政收入同比-5%、较6 月降 幅收窄超7 个百分点；剔除基数效应，广义财政支出两年复合同比-0.6%、降幅较6 月收窄超2 个百分点。从预算完 成度看，前7 月广义财政收入、支出进度为56.9%、46.6%，落后过去五年同期平均进度2 个百分点、10 个百分点。 广义财政支出进度处于历史低位，主因政府性基金支出拖累。政府性基金支出前7 月预算完成进度为41.2%，落后于 过去五年平均进度42.6%超1 个百分点，处于历史次第水平；7 月预算完成进度仅5%，明显落后过去五年平均6.5%。 一般财政支出前7 月预算完成度为55.3%，7 月预算完成进度为6.4%、与过去五年平均支出进度基本持平。 7 月政府性基金支出进度慢，除收入掣肘外，或也受资本金、项目缺位、暴雨天气等因素干扰。7 月，地方债发行慢、 财政资金使用慢，一方面或缘于项目储备不足、质量不佳，专项债使用受到财政资本金缺位掣肘等；另一方面暴雨天 气带来的降雨量激增或对以财政资金为主的基建投资节奏产生了一定扰动。

政治局会议对于资本市场的表态从 “平稳” 转向 “活跃”，未来有望推出更多政策提振市场信心，完善市场生态，A 股市场有望迎来一轮“活跃牛”。2018 年 10 月政治局会议中提及“激发市场活力”，是政治局会议中最近 EMISPDF cn-hbsti from 219.139.243.254 on 2023-08-25 03:20:38 BST. DownloadPDF. 一次与“活跃资本市场”相近的表态。此前的政治局会议对于资本市场的重心 多以维护资本市场平稳健康发展为出发点，鲜有直接提及“资本市场”的政策表达，而此次从“平稳”转向“活跃”的变化意义重大，表现出政策层面对于资本市场的关注，在市场生态、企业发展、投资者信心层面均有益处。

7 月可比口径财政收入降幅收窄，增值税收入同比高增。7 月公共财政收入20131 亿元，同比增长1.9%。剔除留抵退税后，公共财政收入同比下降4.8%（6 月下 降10.2%），降幅有所收窄。7 月是缴税大月，经历过6 月的大幅下滑后，财政收 入同比边际回暖。收入结构方面，可比口径税收收入增速延续下行。7 月税收收 入17870 亿元，可比口径下同比降低3.8%（6 月降低9%）；非税收入2261 亿元， 同比降低14.9%。与6 月相比，税收收入降幅大幅收窄，非税收入增速下滑。

7 月公共财政收入同比1.9%，低于前值的5.6%；扣除留抵退税因素后，可比口径下公共财政收入同比-4.8%， 高于前值的-10.2%。财政收入同比仍在负增长区间，是同期名义增长低位的反映；但降幅有所收窄，与经济处 于弱势平稳区间的特征一致。 自然口径下，7 月一般公共预算收入同比1.9%（前值5.6%）。自然口径增速的下台阶来自6 月财政收入增速仍 然存在去年留抵退税政策带来的低基数扰动，而7 月这一扰动因素已接近尾声。 因此我们看到，7 月可比口径下的一般公共预算收入同比为-4.8%，降幅较前期的-10.2%已有所收窄。一则来自 6 月经济数据环比回升的滞后反映，工业和消费领域好于4-5 月有关；二是与去年同期经济小幅放缓有关。 结构上看表现也是如此，7 月一般公共预算中，自然口径下税收收入同比4.5%（前值13.6%），可比口径下税 收收入同比-3.3%（前值-9.0%）；非税收入同比-14.9%（前值-14.0%）。自然口径下，税收收入为上拉项，拉高 7 月公共财政收入增幅3.9 个百分点，非税收入为拖累项，拉低7 月公共财政收入增幅2 个百分点。

1.参考中国库存周期使用的指标与美国库存结构特征，美国库存指标我们 选取销售总额与库存总额、库销比作为参考。与中国库存周期不同，对于 美国库存的波动，本文仅划分为补库存和去库存两个阶段。 2.从历史经验来看，美国有望于2024 年上半年结束去库存，开启新的一轮 补库存。考虑到美国通胀及货币政策的变化，美国库存上行空间仍需观察。 3.目前美国绝大多数行业库存增速已连续数月下降，但不同行业有所分化。设备、汽 车处于补库存阶段。木材、计算机、电子元器件等产品处于深度去库存阶段。

中央近年来的历次重要经济会议上谈及防范金融风险，地方政府债务都是其 中重要一项。近期7 月份政治局会议上，更是指出要“有效防范化解地方债务风 险，制定实施一揽子化债方案”，其中“制定实施一揽子化债方案”为首次在中 央政治局会议中提及。为何在这个时间点，中央在化解地方债务风险方面提速？ 我们认为需要与政治局会议中的另外一个关于房地产相关的重要提法联系起来。

国务院全体会议一般每半年召开一次，8 月 16 日李强总理主持召开国务院第二次全体会议。第二次会议召开于当前宏观经济压力较大、个别领域风险较高的背景下，故将核心议题设置为“如何加强行政效能，更好地贯彻落实政治局会议的工作精神”，体现了政府对于当前经济形势的重视、对于出台稳增长政策的决心。预计后续还将陆续有切实有效的稳增长政策出台落地。

当前我国经济复苏进入了新的阶段，经济复苏的核心变量也发生了变化。 我们认为当前经济复苏的三个关键要素是：债务压力的化解、居民收入及 预期的提升对消费的提振、出口及汇率的稳定。对于这些阶段性问题，政 策层已经释放出明确的积极信号，各类政策举措也在持续落实，关注其后 续效果。对于权益市场而言，底部特征已经有所显现，机会总体大于风险。

投资建议：国内外价差：1）煤炭板块：上周动力煤国内价格回落，焦煤国内价格持 稳。上周，动力煤（国内京唐港Q5500）均价829.00 元/吨，环周-11.60 元/吨，（国内 -海外）价差为-1148.04 元/吨，位于2017 年以来的1.2%分位数。焦煤（京唐港主焦煤） 均价2150.00 元/吨，环周持平，（国内-海外）价差275.98 元/吨，位于2017 年以来的 24.0%分位数。2）金属板块：上周铜、铝、镍价差（国内-海外）继续小幅上行。上周铜、 铝、镍（国内-海外）价差分别为8506.76 元/吨、2664.22 元/吨、17487.41 元/吨，处 于2017 年以来的88.6%、88.6%、74.6%分位数（上上周分别为81.0%、87.3%、54.4%）。 3）农产品板块：上周农产品（国内-海外）价差大多上行

(1)预计实际薪资正增长、具有韧性的劳动力市场以及中高收入人群具有的-定超额储蓄将支撑美国消费的韧性 : ( 2)2020 年疫情冲击后美国企业在低利率环境下增加杠杆，借助美国经济快速复苏的东风，当前企业资产负债表实际上较为健康 ;(3) 政府财政刺激推动美国制造业投资增加。因而，厚缓冲下预计美国经济将在今年保持韧性，年内降息概率低。

近期机器人行业动作频出，政策上，北京印发《北京市促进机器人产业创新 发展的若干措施》是对此前行动方案的进一步落实；产业进展上，各界科技 企业机器人新品接踵而至，英伟达与地平线发布机器人软硬件解决方案，产业进展加速。