投资分析报告

• 地缘冲突影响,通胀数据超预期-3月通胀数据点评
  由于欧洲春耕受地缘冲突影响，全球粮食的供需失衡可能会逐渐显现。目前权重较大的猪肉项目前仍然对CPI 产生平抑作用，不过结合出栏量看，本轮猪周期的拐点可能会在今年下半年到来，从而推升下半年通胀中枢。PPI 相比CPI 未来走势的不确定性更高，原因在于PPI 受全球大宗商品价格的影响较大，而由于俄乌战争的不确定性，加上全球资本市场情绪的放大效应，PPI 中的生产资料分项或受较大扰动。但伴随地缘冲突的持续以及贸易制裁的加大，能源价格可能会维持更长的时间。在去年PPI 高基数的影响下，PPI 同比增速回落仍是大概率事件，但回落的速度较预期可能放缓。
• 通胀不息,加息不止,缩表将近-2022年3月美国CPI数据点评
  美国3 月CPI 基本符合预期，俄乌冲突持续背景下，能源和食品价格走高是助推此次通胀环比提升的主要因素。通胀高企背景下，美联储货币政策紧缩或将提速，加剧美国经济衰退风险。因此，在加息和缩表的过程中，美联储将紧密跟踪通胀和经济数据，评估加息对经济的影响。若通胀趋缓，经济衰退风险持续上行，则降低激进加息的必要。
• 能源行业：美联储历次加息周期对能源价格影响研究
  美联储为抑制通货膨胀采取加息缩表等紧缩性货币政策，但回顾历史可以看出，其对能源价格的影响作用有限，能源价格涨跌的根本还是取决于市场的供求关系。通过分析20 世纪70 年代以来50 年内的加息周期和能源价格变化周期的数据，加息过程均未改变能源价格的上涨趋势。
• 价格因素提振出口;进口转负提振顺差-3月进出口数据点评
  出口弱于去年同期但高于季节性，但下行压力增大。以美元计价，我国3月出口增速较2月上升8.5个百分点，弱于历史同期但略高于季节性。3月摩根大通全球制造业指数53%，全球制造业保持温和复苏态势，对出口韧性形成支撑，但复苏动能有所回落，预计未来对出口的拉动作用将边际减弱。此外，随着海外生产进一步恢复，我国出口份额面临放缓压力。
• 风险定价_中美利差倒挂是果不是因-4月第3周资产配置报告
  本轮国内疫情的反弹是历次之最，除了人口流动、接触性消费受疫情影响严重以外，供应链受冲击的程度也是历次之最。港口集装箱吞吐量、道路、航班、水泥发运量等数据大幅回落。物流是经济活动的大动脉，物流不畅会导致供应链上下游的效率大大降低，原材料供给短缺的同时产成品也面临被动补库的局面。原本国内经济就面临“需求收缩、供给冲击、预期转弱”的三重压力，疫情的爆发使得原本就不乐观的经济形势雪上加霜，降准降息和就业纾困等对冲政策加码的必要性进一步提升。
• 美国经济能承受多少加息-宏观点评
  目前，亚特兰大联储GDP Now 预测2022 年Q1 季调环比折年率1.1%。根据FRB-US 模型，当前市场预期的加息路径（共275bp）恐令美国经济在2023 年Q2 陷入衰退。如果更为激进地加息，衰退持续时间延长。如果中性或温和加息，GDP 最大下降幅度0.6%，则可能避免衰退，但是油气价格高企又会增加额外的衰退风险。
• 如何理解当前黄金价格的驱动逻辑-大类资产配置研究之黄金篇
  自今年2 月份以来，地缘政治危机、美联储加息等多重宏观事件叠加在一起，使得黄金面临着相比以往更为复杂的政治、经济环境，从这些宏观因素所衍生出来的避险情绪、“去美元化”、通胀预期等从不同方向对黄金价格造成影响，也使得黄金价格走势一定程度上偏离了传统的美债实际利率定价框架。如何理解当前黄金价格的驱动逻辑，未来价格如何演绎，本文尝试从不同维度进行一些分析和探讨。
• 内外需走势分化-2022年3月外贸数据点评
  分产品来看，与1-2 月合并统计数据相比，3 月机电产品对我国出口的拉动明显减弱，劳动密集型产品、防疫物资对我国出口的拉动有所增强。机电产品中，家电、音视频设备及零件等地产后周期相关商品出口金额甚至出现负增长，对机电产品整体出口形成了明显的拖累。不过，汽车相关产品的出口表现依旧亮眼；近期东南亚国家生产能力恢复有限，劳动密集型产品对我国出口的拉动有所增强；防疫物资对我国出口的拉动小幅增强。但除以上三类产品外的其他产品对我国出口的拉动明显减弱。
• 美国滞胀_这次有什么不一样_-宏观动态跟踪报告
  美国经济增长具备韧性。当前本轮美国经济“过热”程度不及1970-80年代水平，美国实际GDP 两年同比增速尚未超过潜在增长水平，仍处于疫后“复苏”阶段。尤其是，美国就业市场离“滞”尚远，当前美国失业率为3.6%，明显低于CBO 测算2022 年自然失业率的4.4%。美国经济或可承受多次加息而不易陷入衰退。
• 疫情影响下的经济特征-一季度宏观经济数据分析
  2022 年一季度我国GDP 同比增长4.8%。今年1-2 月经济取得良好增长，但3 月由于本土疫情扩散，供给和需求均受到较明显冲击；根据我们前期专题报告测算，本轮疫情对一季度GDP 增速拖累幅度约0.6 个百分点。固定资产投资总体上较去年年底有所改善，其中：一季度制造业投资高速增长，3 月增速有所回落，后续持续观察企业利润及订单情况对制造业投资增速的影响程度。开年以来投资项目储备充足、资金到位较快，使得一季度基建投资增长超10%。房地产方面，一季度销售和新开工均同比大幅下降，受此影响房地产投资较为低迷。
• 美债收益率蹿升的四股力量-宏观动态跟踪报告
  通胀预期高企。俄乌冲突后，国际能源和粮食价格急涨，美国通胀指标与通胀预期随之升温。2 月下旬至3 月上旬，10 年TIPS 国债隐含通胀预期急涨50bp 至2.9%；3 月上旬以后截至4 月中旬，该通胀预期仍在2.8-2.95%之间维持高位震荡（并未因实际利率上行而回落）。当前美国通胀压力暂未实质缓和，市场或尚不确定美联储能否有效遏制通胀。
• 疫情散发、政策加力,回弹或在即-3月经济数据点评
  一季度，我国国民经济延续恢复发展态势，经济运行总体平稳。一季度，GDP 同比增长4.8%，较2021 年回落3.3 个百分点。分产业看，三个产业同比增速均回落。目前我国面临需求不足和疫情反复的压力，再加上地缘政治影响，经济恢复仍存在不确定性，但政策持续发力助力稳增长。一季度城乡居民人均收入比缩小，消费支出增速平缓，失业率提高。1、2 月升高主要是由于季节性因素，3 月来主要受疫情影响。
• 消费行业：上周市场震荡向下，消费板块表现不佳－动态分析
  上周市场震荡向下，消费板块表现不佳 纵观上周的市场表现（2022 年4 月4日至4 月8 日），恒生指数变动为-0.76%，恒生综指变动为-0.69%，恒生国企指数变动为-0.62%，市场震荡下行。其中，恒生非必需性消费业及恒生必需性消费业分别变动-3.73%及-3.34%，表现均弱于大盘。
• 内弱外扰对我国贸易的非对称影响-宏观点评
  3 月贸易数据概述：出口继续有韧性的下滑，对主要新兴经济体出口增速多数微跌，俄罗斯出口增速回落，对主要发达国家出口增速有升有降。机电产品增速略有下滑，抗疫物资、铝、通用器械设备、手机、汽车零件出口增速上升。原因上看，外需、价格仍对出口有支撑，本土疫情尚未大幅拖累出口；进口增速下降幅度较多，可能是因为内需偏弱，且地缘冲突导致大宗商品运输受阻。
• 经济与就业压力呼吁政策加码-3月经济数据点评
  3 月社零增速大幅下行且远低于市场预期，主要原因是多地疫情反弹及随之而来的封控导致消费场景缺失。结构上看，和外出消费相关的类别均断崖式下滑，房地产行业景气度的下行导致地产后周期相关消费进一步走弱，疫情封控也影响了居民的购车需求，但必选消费不降反升。4 月份全国范围内疫情封控仍然严格，对消费的冲击预计不亚于3 月。考虑到目前疫情防控难度的增加和未来出现反复的可能性，今年消费恢复的动力不足，整体上将表现较弱。
• 信贷结构究竟如何_对经济有何启示_-宏观点评
  3月金融数据全面超预期，结构喜忧并存。居民贷款仍弱，指向消费、地产仍弱；企业贷款中的票据、短贷高增，指向宽信用政策发力仍占主导；不过企业中长贷较疫情前同期均值大幅增加，指向基建、制造业等融资需求可能总体有所改善；社融高增，表内贷款和政府债券是主支撑，社融存量增速再次企稳回升；信托同比少减，可能加大对城投债购买；M1 持平，M2 回升，财政存款同比多减，指向财政支出加快。
• 稳增长全面发力-稳增长视角下的投资和全年经济展望
  某领域当前阶段可能发展问题并不凸显，甚至是技术上比较领先，但如果现在不增加投资、培育先进产能，未来就可能制约经济转型速度，成为新的短板。这方面的突出代表是数字经济、战略科技基础设施，需站在世界前沿的层面超前谋划。相比于传统投资而言，在这些领域超前投资的乘数效应和带动经济发展的作用更强。
• 警惕经济的二次探底风险-宏观策略评论
  我国GDP 增速在2022 年1 季度回升，但回升势头并不稳固。今年2 季度我国经济增长有二次探底的风险。这风险既来自因疫情而生的新一轮供给冲击，也来自于一直未能有效缓解的需求收缩和预期转弱的压力。当下我国经济需要的不仅仅是稳住预期，还要防止悲观预期的自我实现，避免地产行业的情况蔓延至整个宏观经济。目前地产行业的预期已经转为悲观，悲观预期自我实现的恶性循环已经形成。在这循环中，地产开发商信用风险的上升与外界对地产行业信心的下降相互加强。
• 城投层层套娃,子公司性价比可能更高-城投策论(二)20220412
  “套娃城投”：城投母/子公司、母/子/孙公司、甚至更多层次的子公司均为发债主体的现象，一些地区存在四层“套娃”的复杂结构。从积极的角度看，“套娃”是区域一盘棋的升级版，或许与地方国企改革、平台整合有关，降低了子公司融资成本、强化了债务管理能力。从消极的角度看，①地方成立“壳公司”可能只是为了规避一些监管政策；②部分地方政府或许是缺少尚未注入城投的有价值资产，只能通过注入现有公司股权的方式设立一家新平台。
• 可选消费行业：可选消费线下及线上零售数据3月报－月报
  2022 年3 月可选消费多数子版块线下及线上销售相对疲弱。3 月上旬以来疫情多点散发影响可选消费意愿及线下客流，以李宁/特步等运动品牌为例，3 月中旬以来流水增长趋势由1-2 月的30%以上转为双位数水平；部分地区物流配送不畅亦导致线上消费受阻。此外，3 月以来主要布局高线城市的可选消费品牌所受影响大于主要布局低线城市的品牌。