当前信用债中存量结构以城投债为主，城投债定价短中期核心看政策，长期看基本面。2024 年地方平台发债融资受政策影响持续收紧，叠加房地产市场持续回调影响宏观经济企稳复苏，企业扩表意愿仍较低，信用债利差难以走阔，预计短中期内资产荒局面仍将延续。

本報告研究範圍極廣，除了針對國內外總體經濟回顧與展望、我國整體產業回顧 與展望等進行分析外，亦將製造業、營建業及服務業各主要行業納入調查範圍內，包 括:食品業、紡織業、石化業、造紙業、鋼鐵基本工業、電腦製造業、半導體業、顯 示器面板業、網通設備製造業、印刷電路板業、電力設備製造業、機械設備製造業、 汽車及其零件業、不動產業、綜合商品零售業、餐飲業、海運業、電信服務業、文化 創意產業、銀行業等20項產業。另外，針對國內正積極推動未來深具發展潛力的重 點產業，包括低碳氫氨、永續農業、供應鏈金融、數位轉型:以紡織業為例等四項產 業，亦探討發展趨勢與發展策略。

在经济增速方面，2023年，在“一带一路”国家及地区中，GDP同比增速较高的是亚美尼亚、塔吉克斯坦和格 鲁吉亚，尤其是亚美尼亚，为8.3%。其中，中国GDP同比增速为5.3%，排名第11。GDP同比萎缩程度较大的是科威特、 爱沙尼亚和伊拉克，尤其是科威特，同比萎缩3.6%。据IMF预测，2024年包括中国在内的全部“一带一路”国家及地 区GDP总量占全球的36%，到2028年底比重将增至38%。

2024 年主要发达经济体处于缓慢上升过程，呈现出服务偏强、制造业偏弱的结构性复苏格局。展望 2025 年，一是发达经济体的财政滞后效应基本消失。二是较高无风险利率的限制性仍在。三是从历史规律来看，发达经济体的上升周期可能已近尾声。

（1）过往70多年的财政运行基础核心来源于央地财事权的分配，基于历史视角，中央财权的集中和分散，核心取决于中央政府对“宏观调控主导性”以及“地方 主观能动积极性”的动态权衡。（2）站在中期视角，经济或仍处于脉冲式弱修复过程中，政策层面需要中央政府进一步承担更多宏观调控任务，出于地方政府财力受限以及隐性债务问题等考虑，未来3-5年的整体财政运行主逻辑或是“中央收入集权，支出集权”。

二永债：大行注资以及化债可能会减少银行二永债补充需求，明年二永债供给可能会收缩，同时部分银行可能会因为资产质量的提升而受益。

预算制度是财政制度的核心。1949 年以来，我国政府预算制度的发展可 以大致分为四个阶段。1)1978 年以前:实行“统收统支”的财政体制，相 应的形成了“高度集中、统收统支”预算编制模式。2)1978—1998 年: 恢复预算编制，同时对传统的预算制度进行改革，并初次对“零基预算”进 行了尝试。3)1999—2012 年:以部门预算、政府收支分类预算改革为 核心，预算体系逐步完善，政府职能逐步清晰。4)2013 年至今:按照 建立现代预算制度的要求深化和完善政府预算，推进国家治理体系现代 化进程，包括进一步完善预算立法、全面实施预算绩效管理、深化财税 体制改革，其中“深化零基预算改革”是“深化财税体制改革”中的核心 内容。

1、美债利率隐含期权波动率偏度与美债期货投机性净头寸走势分化。美国国 债期货投机性净头寸以及美债利率隐含期权波动率偏度是我们观测市场利率 变动预期的观测指标。从 2024 年 12 月 19 日至 12 月 31 日，长期美债利率隐 含期权波动率偏度从 2.66%回落到 0.96%，而同期美国国债期货投机性净头寸 从-46303 手回升到-26342 手，显示出市场对美债利率的预期或出现分化。 2、全球 ETF 资金大幅流向美国股票资产。2024 年 12 月全球 ETF 资金净流 入股票和债券市场的金额分别为 1596.66 和 263.77 亿美元。具体来看，股票市 场中美国和中国分别净流入 1275.17 和 48.70 亿美元，日本、欧元区和印度分 别净流出 24.44、6.79 和 2.80 亿美元。全球 ETF 资金大幅流向美国股票资产， 或反映市场对特朗普当选后的前景持乐观态度。 3、高收益债信用利差处于历史低位。截至 2024 年 12 月底，美国高收益债信 用利差为 2.87%，处于历史极端低位，反映了市场对美国经济软着陆的预期。 值得注意的是，高收益债的发债主体为低信用等级的企业，偿债能力对利率环 境较为敏感。如果美联储降息不及预期，利率水平持续维持高位，可能导致企 业违约率上升。此外，信用利差处于历史极低水平也是市场过热的预警信号。 4、全球基金经理明显增加在美国、银行、股票以及保险上的仓位。根据 2024 年 12 月的美国银行全球基金经理调查，全球基金经理相比 11 月增加了在美 国、银行、股票、保险上的仓位，同时减少了在新兴市场、欧元区、现金以及 医疗上的仓位。与历史水平相比，全球基金经理在银行、保险以及公用事业上 的投资比例过高，同时在现金、能源和医疗保健上的投资比例过低。

【印尼】2024年3季度，印尼FDI整体增速为17%。其中，渔业FDI增速居前;木材工业、电力、 燃气和供水以及食用作物及种植和家畜等行业的FDI平均增速为负。 【马来西亚】2024年3季度，资金净流入马来西亚的行业仅有农业、林业和渔业，达3.2亿林 吉特;其余均为净流出，其中流出最多的行业是制造业，达86.5亿林吉特。 【菲律宾】2024年9月，从3个月移动平均走势来看，菲律宾外商直接投资规模略有下降。其 中，再投资收益、债务工具和权益合计均呈下降态势。 【泰国】2024年2季度，海外资金净流入泰国的国家及地区中，净额投资金额最高，达6.7亿 美元;其次是中国和中国香港，分别为4.4亿美元和3.3亿美元。 【越南】2024年11月，越南接受外商直接投资最多的国家及地区有韩国、中国台湾和中国香 港等，投资金额分别为23.28亿美元、3.31亿美元和2.64亿美元。 【文莱】2023年，外商直接投资额为-0.5亿美元，逆差较去年有所减少;FDI同比增速由负转 正至82.5%，较去年增加325.3个百分点。 【柬埔寨】2024年1季度，柬埔寨获批固定资产投资总额达到17.6亿美元，其中，工业获批投 资8.6亿美元，旅游业获批投资5.9亿美元，服务业获批投资1.4亿美元，农业获批投资0.7亿美元

我们为三个问题寻找答案，一是，哪类投资者在增持或是减持？二是，哪种资金在流入或是流出？三是，资金流向了什么板块或领域？第一个问题，年度视角看， 2022 年至 2023 年，外资在减持，一般法人在增持；年内视角看，险资及公募在持续增持；展望看，保险资金有望在年末年初积极流入；第二个问题，融资资 金在持续流入，11 月新成立的偏股型基金尤其是 ETF 基金份额明显放量；第三 个问题，四季度以来，重组、豆包概念指数市值规模飙升，核心资产、科技龙头、消费电子、华为平台等热点板块，受到资金青睐。 

2025 年美国经济软着陆是基准预期，利好风险资产。总体上我们认为 2025 年美国经济将延续 2024 年强劲增长的态势，同时由于劳动力市场 的降温，通胀也会进一步缓解。强劲的增长和通胀下行，有助于联储进 一步降息，从而有利于各类风险资产

通过复盘财险行业的车险保费增速与狭义乘用车零售销量增速，我们发现 2014 年以来两者呈现较强的正相关性。即狭义乘用车零售销量同比增速越高，车险保费同比增速越高的概率也更大；反之，车险保费同比增速将边际放缓。归因来看，车险保费与新车销量的相关性较强主要系：1）新车的价值更高，新车的基准纯风险保费通常也更高；2）旧车的 NCD 系数有望更低，旧车的费率通常也更低。 

货币政策定调重回“适度宽松”，机构年末抢跑债市收益率屡创新低。非银同业存款自律 管理自 2024 年 12 月 1 日实施，12 月交易首日 10 年国债即突破 2.0%。此后，交易商协 会发布四家农商行自律调查通报，证券日报发文，金融机构扎堆“抢券”不可取，但债市 收益率依旧缓慢下行。12 月 9 日，政治局会议强调，明年要实施更积极的财政政策和适 度宽松的货币政策，货币政策定调点燃债市做多热情，机构抢跑入场，债市收益率加速下 行。直至 12 月 18 日，央行约谈债市交易激进的金融机构，市场才有小幅回调。12 月 30 日，央行处罚首批债券市场违法违规机构。下旬，10 年国债收益率窄幅震荡。12 月 31 日， 央行公告 12 月开展了 14000 亿元买断式逆回购操作，公开市场净买入国债 3000 亿元， 打消了市场对流动性的担忧，利率再度加速下行。

1. 移民政策。反对非法移民政策在特朗普第一任期内便已开始执行，且力度不 小。其共颁布了 472 项行政改革，对美国移民系统的诸多要素进行了拆除和重建。 2. 减税政策。减税是特朗普上一任的重要成就。2017 年 12 月 22 日签署的《减 税和就业法案》总额度达到 3.2 万亿美元，规模为 1986 年以来最大。 3. 对华关税政策。中美贸易摩擦从 2018 年 7 月 6 日加征 340 亿美元关税开始， 直至 2020 年 1 月 15 日中美签署第一阶段经贸协议告一段落，中间历经多个阶段

中债利率快速下行，10年期国债利率下行至历史低点。放眼全球，美国在2012、2016、2019-2021年，德国在2012-2022年，长期国债利 率都曾下探至1.6%及以下水平;日本(1997年-)、中国台湾(2008年-)长债利率则长期处于1.6%以下水平。了解这些经济体利率快速 走低后，固收资管行业的发展与产品创新，有助于为低利率环境下的资产配置总结经验。

科创债投资正当时市场总览与投资建议-科技创新债券专题研究报告之一

12 月理财规模季节性回落。我们测算，截至 2024 年 12 月末，理财规模合计 30.0 万亿元，12 月份理财规模环比下降了 0.2 万亿元，全年理财规模增量 3.2 万亿元。 我们认为，12 月理财规模降幅好于季节性规律，主要由于:1)11 及 12 月信用债行 情格外亮眼，固收类理财收益率阶段性很高，吸引资金买入，处于正反馈阶段;2) 金融业季度 GDP 核算方式优化调整，银行季末冲存款动力小幅减弱。 2024 年理财公司理财规模普遍增长。截至 2024 年末，理财规模前三的机构为:招 银理财、兴银理财和农银理财。2025 年农银理财、信银理财和工银理财均有望进入 理财规模 2 万亿阵营。大行理财公司中，建信理财的理财规模增幅较小，交银及中 邮的理财规模增幅突出。股份行理财公司中，恒丰理财、华夏理财和浦银理财的理 财规模增幅亮眼。城农商行理财公司之中，苏银理财持续领跑，理财规模位居首位， 宁银理财和南银理财位居第二、第三位。

偿二代二期工程（C-ROSSⅡ）于2022年一季度正式落地实施，新规对资本认定更为严格，调整后的偿付能力充足率均有所下降，但综合偿付能力充足率与核心偿付能力充足率仍显著高于100%和50%的监管要求。大型险企凭借丰厚的资本实力，整体显著高于监管要求，且趋严的资本监管使得资本质量与结构得以进一步夯实，二期工程助推其步入更为规范的发展通道。

2024 年:此起彼伏的黑天鹅事件，被忽略的关键经济体内部挑战。2024 年 全球地缘政治发生了众多令人瞩目且超预期的事件。但我们认为除了地缘冲 突之外，不同国家和地区的政府内部挑战同样重要。 韩国:40 多年来首次军事戒严，内外交困前路不明。2024 年的韩国对外面 临持续紧张的朝韩半岛局势，对内总统遭遇弹劾。其直接诱因与尹锡悦施政 长期受阻有关，但也同时受经济因素(经济下行)和政治因素(朝小野大) 影响。短期来看，未来韩国内部政治形势更加复杂，而特朗普 2.0 也会对韩 国经济增长和外交带来新的压力。 德国:“红绿灯”联盟突然解体，右翼力量不断崛起。作为欧洲最大经济体， 德国的政局也长期为世界各国所关注。但 2024 年以来，先后举行的欧洲议 会选举和 24 年 12 月份的议会的不信任案投票都令德国政局愈发扑朔迷离。 而其核心原因既包括俄乌冲突带来的能源价格飙升，也有企业景气度下行和 债务水平的拖累，此外还包括移民政策的矛盾和右翼力量的持续上升。