我国国债管理方式经历了从实行国债发行额管理制度转变为国债余额管理制度的重大变革。2005年以前，我国一直采用控制国债年度发行额的方式管理国债规模。2005年12月16日，十届全国人大常委会第四十次委员长会议通过了关于实行国债余额管理的意见，2006 年开始我国国债规模管理从传统的年度发行规模管理转变为国债余额管理方式。所谓国债余额管理制度，指的是全国人民代表大会审批当年年度预算赤字和年末国债余额限额，一般情况下年度预算赤字即为当年年度新增国债限额，而借新还旧的发债由国务院授权财政部在年度国债余额限额内，根据财政收入状况和资本市场情况自行运作。

担保公司在畅通城投再融资渠道、支持中小微企业发展方面发挥重要作用，特别是在去年宏观经 济下行压力较大背景下其政策性职责得到更加充分的体现，担保规模普遍有所提升，此外地方政府也愈发重视担保公司的业务价值，注资动作不断。在此，我们重点关注担保城投债规模较大、 股东背景偏强的专业担保公司，经梳理合计有 42 家作为研究对象，从展业区域、股东构成可分为全国性和区域性两类。

本周是超级央行周，市场的目光都放在美联储的议息会议上，尽管油价超预期飙升给美联储带来了些许压力，但美联储大概率会保持利率不变。但与此同时，周五日本央行的议息反而值得关注，从日本央行官员的表态来看，日本央行可能给市场发出明确的鹰派信号。

当前美联储净流动性处于收缩状态，同时，银行信贷收缩也将拖累美股盈利，美股估值将继续向下。预计黄金短期延续震荡，中期而言，预计美国失业率进入上升通道，美联储加息进入尾声，黄金是上涨趋势，年底有望上行至 2200 附近。沙特再次延长自愿减产，预计未来半年原油市场的基本面仍将供不应求，WTI 油价或呈现震荡上行趋势，年末目标价 95 美元。

8 月以来，黄金延续震荡，主要原因是商品价格上涨推升美国通胀，美国 CPI 连续 2 个月反弹，美元指数再度反弹至年内高点附近。在美联储不给前瞻指引而选择根据数据边走边看后，能导致金价单边走势的驱动因素还未出现，预计短期黄金以横盘震荡为主，等待新的催化剂出现。

经济面上，上周五在中美宣布成立经济领域工作组、微软宣布将于11月1日开始对商业用户提供 365Copilot 人工智能助手等利好的提振下，如我们在上周周报中判断的，市场迎来了反弹，其中金融和AIGC板块指数回升明显，而这也是在短期消化了美联储议息会议的鹰派发言之后的超跌反弹。但是后续是继续直线反弹还是震荡消化，仍然需要由后续国内的经济数据提供更多的信息。目前来看在鲍威尔的鹰派发言下(今年后续仍有一次加息，而且明年加息预期减少)，美债利率持续走高，海外流动性将仍然保持紧张，全球的成长股也会维持承压。与此同时，随着 9 月初开始的美债利率走高，9 月份价值股和高红利板块也重新占优。我们判断，在国内经济预期改善良好之前，整体国内市场的成长价值风格切换会与美债利率高度相关。

Barnes Reports' Global Manufacturing & Makets report series provide estimates of the size and characteristics of the largest equipment, materials and consumables by manufacturing industries in the largest 140 global countries. These estimates are produced by a proprietary economic model that is based on a number of sources and factors

Barnes Reports' Global Manufacturing & Makets report series provide estimates of the size and characteristics of the largest equipment, materials and consumables by manufacturing industries in the largest 140 global countries. These estimates are produced by a proprietary economic model that is based on a number of sources and factors

2023 年9 月MLF 并未降息，而1 年期和5 年期LPR 报价也和上月持平。 在存量房贷利率下调等宽地产工具落地的环境下，商业银行净息差压力仍 然较高，而9 月降准、MLF 超额续作对商业银行负债端成本的压降未能使 得LPR 达到最小下调步长。往后看，后续仍有城中村改造支持工具等宽地 产政策尚未推出，而基于本轮信贷修复的可持续性，不排除四季度MLF 进 一步降息的可能性。

经我们测算，10 月会出现一定的流动性缺口，政府债融资以及信贷投放的扰动将 依然存在，成为制约资金利率大幅下行的重要因素，但央行货币政策中性偏宽的 基调不会改变，叠加9 月末财政支出的影响延续至10 月，隔夜和7 天利率中枢 预计会回归相对合理偏松的点位，DR007 或将在1.8%-1.9%区间内震荡。对于债 市而言，短期内政策预期和资金面情况对债市构成一定的压力。

9 月议息会议美联储符合预期地维持利率不变。点阵图显示美联储上调了 2023 年和2024 年的经济增速预测，下调了失业率预测，同时缩减了明年 降息预期。鲍威尔发言总体表现为中性。我们认为美联储11 月不加息的概 率较高，年内降息概率较低。预计10 年期美债利率短期仍将继续在4%以 上的高位运行。

9 月财政部宣布在计划外新发一期5 年期附息国债，引起较多关注。基于后 续国债净融资规模是否超过今年中央财政赤字的假设，我们测算出10 到12 月单月发行规模可能在8 千亿到1.1 万亿之间。近期国债发行节奏抬升并 不指向财政赤字扩张，更多是为了加快净融资进度，支持财政政策发力。 预计后续财政支出节奏也可能加快。

邓默先生，数学博士，证券从业经历超过 11 年，已经有超过 7 年的证券投资经验。2011 年加入华商基金，曾从事金融工程与产品设计工作，后担任过量化投资部总经理助理、产品创新部副总经理，现任华商量化投资总监、量化投资部总经理、投资决策委员会委员、公募业务权益投资决策委员会委员。

截至2023 年9 月19 日，全国2024 年前到期且票息5%以上的城投债有 27142 亿元，以AA+和AA 为主。对应到各省份来看： （1）江苏、天津、山东、重庆、四川、浙江、湖南、河南、云南、江西， 2024 年前到期且票息5%以上的城投债规模在1000 亿以上，其中经济发展较 好的江浙对应估值相对低一点，而云南、山东的估值还依然较高； （2）湖北、安徽、陕西、贵州、广西，2024 年前到期且票息5%以上的城 投债规模在500 亿以上，其中湖北、安徽的估值明显低于陕贵广； （3）河北、福建、新疆、山西、吉林、北京、广东，2024 年前到期且票 息5%以上的城投债规模在100 亿以上，其中经济实力较强的广东、福建估值明 显低于其余省份； （4）其余区域不足100 亿。

近期，公募REITs 二级市场呈现盘整状态，但积极因素不断积累。一是一 级市场的活跃度有所上升，尤其是未来以消费基础设施、新能源、IDC、文 旅等为代表的新类型基础设施有望登陆C-REITs 市场。二是增量资金入场 或可期，一方面，险资投资公募REITs（未穿透）的风险因子下调有助于 打开险资配置公募REITs 的空间，同时关于险资投资公募REITs 的限制或 仍具备探讨和调整的空间。另一方面，从更长的时间维度来看，政策层多 次强调的社保基金、养老基金、企业年金、外资等资金或也有望逐步入场。

上周转债估值小幅回升，受到债市调整的边际影响有所减小，已经来到一 个性价比较为合适的位置，我们认为从转债市场情绪来看接近触底。转债 市场需求的基本盘仍旧稳健，中长期险资入市有望带来增量需求，为后续 市场反弹提供更好的弹性和效率。当前我们建议重点关注次新转债，价格 普遍较为合理且无条款冲击和大股东减持冲击，可能成为资金参与的首选 目标。其次，建议广泛配置低价转债或是精选高弹性转债，此轮转债估值 压缩中平衡型转债的估值回落幅度有限，换而言之此类转债的性价比较为 一般，不如从价格角度配置低价转债博弈市场beta，或者精选高弹性转债 把握正股效率。转债行业主线方面，建议关注：一是受益于政策优化逐步 落地的地产后周期产业链与地方化债主题；二是顺周期的煤炭、有色、化 工行业；三是高端制造相关的成长方向，围绕政策推动、业绩兑现预期和 产业转型升级，建议关注汽车零部件、消费电子、半导体、信创等；四是 稳健为上的水利水电、环保等正股为高股息公司的个券。

9 月战略性新兴产业采购经理人指数（EPMI）54，环比上行5.9 个点，时隔2 个月重回景气扩张区间。这一改 善包含9 月作为工业旺季的季节性因素；同时，环比上升幅度高于过去5 年环比均值1.0 个点，显示了经济动 能有趋势性修复特征，前期持续出台的政策初显效果。景气度尚未恢复至同期均值水平，但差距进一步缩小， 4-9 月与5 年季节性均值的差值分别为-4.0、-3.4、-1.8、-1.9、-1.8、-0.8 个点。中观景气面亦有扩张，7 大细 分新兴产业中，位于景气扩张区间的行业个数由7-8 月的1 个上升至9 月的6 个。

收益方面， 本周C-REITs 流通市值加权总回报为-0.29%，价格回报为 -0.54%。产权REITs 加权总回报为+0.18%，其中红土创新盐田港REIT 连 续两周领涨且涨幅超1%，中金普洛斯REIT 上涨1.23%；经营权REITs 加 权总回报为-0.72%，国金中国铁建REIT 领跌1.80%。分资产类型来看， 本周物流仓储REITs 板块平均涨跌幅为+1.20%；其他REITs 板块平均涨跌 幅均为负，板块内平均跌幅分别为1.12%（环保）、0.94%（高速公路）、 0.66%（产业园）、0.24%（保障房）、0.06%（能源）。

在2023年上半年，投资者需面对重重市场挑战，尤其是严重影响现有业务模式的高利率，以及其他宏观经济挑战、地缘政治冲突和估值受压，因此纷纷暂缓重大的投资计划，令金融科技投资异常低迷。由于短期内这些不利因素仍然存在，金融科技投资在2023年下半年将保持疲弱，但金融服务转型的长期前景还是非常乐观的。以下是我们对2023年下半年金融科技发展的主要预测。

二十世纪90 年代初日本资产泡沫破裂后，经济陷入了长达三十年的衰退和 低迷，而日本陷入长期不景气的核心原因之一，是坏债问题处理过慢所带 来的悲观情绪蔓延、进而导致经济潜在增速放缓。首先，不良债权阻碍了 银行的正常经营，造成信贷错配，但由于监管制度不完善、低估泡沫破裂 的严重程度以及公众的强烈反对等原因，该问题并未被及时解决；而在不 良贷款长期积累的另一面，则是实体经济长期的资产负债表衰退，即企业 或主动或被动地减少负债规模，相应地，企业的资本和劳动投入水平也大 幅萎缩。随着经济的不确定性增加，出于压缩成本等角度的考量，日本企 业在招聘行为上也发生了结构性改变，在总体雇员人数增量有限的情况下， 签订临时工合同的非正规雇员人数比例明显增加，而该类员工的待遇和工 资增速明显逊于正式工。因此，尽管家庭部门受资产泡沫破裂的直接影响并不大，但在失业率和临时雇佣比率双双走升的背景下，通过失业或工资 涨幅放缓的传导，家庭收入明显下降，杠杆率也有所降低，导致住房和消 费等需求疲弱，压制物价水平，而通胀的下降又会反过来加重实体经济的 债务负担，使得经济进一步承压，在一定程度上形成恶性循环，而日本在 长时间内其实并未对通缩的危害有足够的认识，导致对通货紧缩的应对措 施不足。此外，不良债权和资产负债表衰退的持续存在亦对经济发展潜力 造成了较大损害。例如，依靠常青贷款度日的“僵尸企业”效率较低，扭曲了 市场竞争环境，长期影响经济活力、资产负债表衰退严重影响日本的资本 投资，一定程度上导致了其ICT 投资（信息、通信和软件投资）不足，使 得日本并未较好地抓住这一技术增长的窗口期。