传统风险模型在市场冲击下解释度降低，深度风险模型（Deep Risk Model）可以改善这一问题。传统风险模型（如 Barra 模型）在市场冲击下解释度下降，难以捕捉市场中的非线性关系。通过构建基于图注意力网络 （GAT）和门控循环单元（GRU）的深度风险模型，日度收益回归解释度较传统模型提升 4% 至 33%，2024 年 9 月等市场波动时期提升尤为显著。

整体经营承压，产业数字化核心领域研发投入持续。2024年，A股金融科技板块35家上市公司合计实现收入1186.37亿元（同比2.73%），实现归母净利润147.62亿元（同比-13.85%），整体经营承压；分板块看，金融信息服务、保险IT板块24年增速相对稳健，保持中个位数增长，证券IT板块营收增速降幅较大，银行IT板块分化明显，24家公司2024年合计实现收入782.11亿元（同比-3.41%），实现归 母净利润21.48亿元（同比-49.29%），在行业整体收入规模下滑的情况下，部分公司收入实现两位数逆势增长。在收入水平承压的条件下，金融科技公司研发费用占总营收的比率相对稳定，24年行业整体研发费用率达11.41%。

监管环境方面，2024 年以“五篇大文章”为牵引，承保端引导财 产险公司支持绿色保险、普惠保险、科技保险发展；投资端鼓励保险公司耐心资本入市，有助于财产险公司服务实体经济和科技创新；同时强化逆周期监管，有效缓解偿付能力压力。

《通知》沿袭了2024年稳定小微信贷服务价格的要求，提出要指导加强贷款定价管理，合理确定普惠型小微企业贷款利率水平。值得注意的是，在要求贷款利率合理定价的基础上，此次《通知》进一步强调规范业务经营行为，避免无序竞争、形成差异化的良性供给格局。

2025 年一季度，化债工作整体延续前期严基调、 实举措、强有力的特征，城投企业债券发行量及净融资 规模均有所下降，城投企业信用分化明显，地方经济财 政实力偏弱、债务压力偏高或债务管控能力不强的区 域非标风险凸显，监管机构针对上一阶段化债工作中 发现的问题指明方向和要求，倒逼城投企业整改以适 应融资要求，城投企业声明为市场化经营主体和退平 台进入高峰期，转型效果有待观察。

监管环境方面，2024 年以严监管和防风险为导向，行业监管制度不断完善；健全产品定价机制，防范行业“利差损”风险，压实负债端质量；同时强化逆周期监管，优化偿付能力监管政策，有效缓解偿付能力压力。

2025 年 4 月 2 日，美国宣布对包括中国在内的 57 个国家和地区在原有关税基础上，额外加征“对等关税”，以试图压缩美国的贸易逆差。但美国给出其贸易不平衡的解释，以及由此逻辑而提出的“对等关税”政策，在经济学上完全站不住脚。过去半个世纪美国长期贸易逆差的主要成因是美元。在二战后的国际货币体系中，美元是最主要的国际储备货币。这使得美 国获得了向全世界征“铸币税”的权力。美元凭空带给美国的购买力，显著推升了美国的内需，从而让美国从之前的贸易顺差国变成了布雷顿森林体系 1971 年解体后的逆差国。但美元在让美国薅全球羊毛的同时，也给美国带来了产业空心化和社会撕裂两大弊端。

本报告旨在根据市场环境捕捉全球多资产的投资机会，并根据常见的投资情景，设计相应的投资方案。具体包括股债目标配置中枢组合、低波动固收加组合以及全球大类资产配置组合。其中，全球大类资产配置策略 II，2025 年 4 月底增持印股、日股、美股，减持黄金、中长债、A 股。本报告认为：当前特朗普关税政策冲击的至暗时刻或已过去，但关税政策的实质影响仍在继续，权益资产相对谨慎乐观，但不宜激进，固收仍可布局，黄金短期或偏震荡格局，中长期仍具配置价值。

资产负债表：基本满足三道红线要求，资产减值损失有所提升。2024 年多数重点房企中现金短债比、剔预资产负 债率、净负债率出现下滑，反映整体地产行业处于缩表的阶段，公司主动调整负债规模。部分重点房企 2024 年短期 有息负债占比提升，利用自身优质调整融资结构。存货结构方面，2024 年整体销售市场仍处于下行趋势，各房企竣工 存货的占比普遍有所上升。合同负债方面，2024 年除中国海外发展以外，其他房企的合同负债均出现回落，反映 2024 年各家房企销售依旧承压。资产减值损失方面，2024 年除绿地控股、中国金茂、滨江集团以外，其他重点房企的资产 减值损失相比 2023 年进一步扩大。

执政百日的重要性 当地时间 4 月 29 日，特朗普在密歇根州举行集会以纪念其上任 100 天， 是 其上任以来首次举行的大型政治集会。在美国，新任总统上台 100 日常常被 视为观察执政开局成效的窗口。总体来看，100 日内成功推出若干标志性举 措有助于树立执政声势，但长期政绩仍取决于整个任期的施政表现。今年特 朗普上台后在 100 天内成功推动《莱肯·赖利法案》，在限制非法移民方面 取得了一定进展，但在减税、推动制造业回流等方面尚未有重大立法通过。

生产端看，开工率有分化，但整体仍强；产能利用率有修复；库存回落。 开工率方面，截止 4 月第四周，全国 247 家高炉开工率、主要钢企电炉开 工率、螺纹钢开工率上升，同比增速为正；水泥磨机运转率下降；浮法玻 璃开工率维持低位；化工品开工率较强， PVC、PTA、纯碱开工率上 升，石油沥青开工率下降；汽车全钢胎、半钢胎开工率均有回落。库存方 面，主要工业品库存回落，同比增速下行。螺纹钢、冷轧、热轧库存量下 降，铁矿石、炼焦煤库存量回升，同比增速均为负；水泥库容比上升，同 比增速为负；浮法玻璃、纯碱库存维持较高位置，同比正增。沥青库存有 所下降，同比负增。产能利用率方面，焦化、电炉产能利用率有抬升，水 泥熟料产能利用率下降。

宽基类主动量化基金共跟踪 16 种宽基指数，其中跟踪沪深 300、 中证 500、中证 800 指数的量化基金在 4 月份超额收益均值分别为 0.2%、1.3%和-0.1%；行业主题类基金中，跟踪中证医疗、中证高装、 中证主要消费指数的量化基金超额收益位列前 3 位；smart beta 类基金 跟踪跟踪中证科技指数的量化基金本月超额收益排名第一。

新 增 非 农 就 业 仍 好 于 预 期 ， 失 业 率 升 至 4.19% ， 时 薪 同 比 增 速 降 至 3.77% ： 单 位 调 查 （establishment survey）方面，4月新增岗位17.7万个，明显高于13万个的市场预期，但2、3月 新增就业累计下修5.8万个。非农时薪增速环比0.17%，前值从0.25%稍上修至0.28%；同比增速 降至3.77%，进一步缓和。家庭调查（household survey）方面，失业率维持4.2%（从前值 4.152%略升至4.187%），符合4.2%的预期。劳动参与率稍升至62.6%。4月家庭全职就业总数在 3月环比增加45.9万人后进一步增加30.5万人；兼职就业总数增加4.6万人。

前言：本报告以量价数据为基础，寻找合适的策略，通过适时调整一支 标的的仓位获取超额收益。技术指标基于量价数据产生，有丰富多样的 指标，可以产生不同的买卖信号。因此，我们以技术指标信号为基础， 测试单个技术指标信号的仓位调整效果，并通过直接信号合成法和滚动 搜索法将多个技术指标结合使用。

利率债周度回顾和观点：我们在前期报告《二季度债市或可乐观一点》中曾经指 出，资金面内生性宽松和机构配债节奏加快，将会助推债市修复，考虑到目前 10 年 期国债已经从【1.6%-1.9%】区间的右端位置回摆到左端位置，5 月利率能否继续回 落，资金利率中枢水平值得重点关注。一方面，4 月政府债净供给压力较小，也是助 推 4 月资金面边际宽松的原因之一，但 5 月政府债净供给或将重新回归到 1.7 万亿 左右的较大规模。尽管从 24 年经验看，政府债券供给增大，若央行投放相应加码， 资金面也依然可以继续宽松，但这至少给 5 月资金面带来不确定性，其对央行操作 依赖度明显提升。另一方面，五一期间美联储降息预期降温，带动美债收益率反 弹，加之全球关税谈判或是偏长期过程，我国央行是否采用、何时采用降准降息等 总量货币宽松政策依然存在不确定性。综合上述分析，我们认为 5 月债市应重点关 注资金面，在央行操作存在较大不确定性的背景下，资金利率维持在什么水平是债 市利率能否继续向下突破的核心变量。

从 A 股企业营收及盈利增长和净资产收益率角度来看，2025 年 Q1 整体呈现正增长态势，但结构上有所分化。从环比角度来看，2025Q1 较 2024Q4 增速由负转正。主板、创业板较科创板和北证 A 股盈利更好。民企回升势头明显。净资产收益率触底反弹。从 2025 年一季报 数据来看，半数行业增速已经同比转正。除稳定风格外，其余风格均录得正增长，其中消费行业表现最好。行业方面地产和煤炭行业表现较差。农林牧渔、钢铁、建材、计算机和有色金属等行业累计同比增速居前。

特朗普政策更新——“对等关税”政策引发全球剧震。短期来看，我们 预计在 90 天暂缓期结束后，其他国家的个性化“对等关税”可能会被 再次暂缓，但是我们也不能完全排除特朗普对未达成贸易协定国家实施 个性化”对等关税”的可能性。对于已经爆发关税战的中美两大经济体 而言，中美双方将在 5 月上中旬开始接触，但要达成贸易协议还有很长 的路要走。然而，当前关税税率确实太高，或可在协商过程中就开始降 关税。中期来看，在特朗普迫使制造业回流美国的最终目的下，关税或 有反复的可能。

自2016年初至2025年4月30日，综合模型超额年化收益率4.93%， 超额波动率 7.22%，信息比率 0.68，最大回撤 9.51%，IC 均值 5.08%， ICIR18.42%，年化换手 3.21 倍。模型在 2025 年 5 月份推荐的行业包 括石油石化、有色金属、食品饮料、煤炭、汽车、电力及公用事业。4 月宏观驱动策略绝对收益-1.81%，超额收益为 0.69%。2025 年以来至 4 月 31 日，综合模型绝对收益-0.55%，相对偏股混合型基金指数超额收 益-2.84%，在主动权益基金中排名 58.20%。

在今年低利率、重交易的债市环境下，机构行为研究对于利率的指引意义有所 增加，而在我们此前一系列的研究中，发现机构行为存在较多的伪规律，本文 聚焦于此一一探讨。

继去年 924 一揽子金融政策之后，5 月 7 日上午，中国人民银行、金融监管 总局、证监会再度联合召开新闻发布会，出台新一轮一揽子金融政策。央行 宣布了降准降息、设立 5000 亿元“服务消费与养老再贷款”新工具等十项措 施；金融监管总局将于近期推出稳楼市、稳股市、稳外贸等八项增量政策； 证监会围绕稳定和活跃资本市场、激发市场活力、强化市场功能出台了系列 举措。