3 月总量弱复苏结构强复苏，销售持续回暖仍需政策持续发力。3 月总量弱复苏一是因为2 月热度的延续；二是在3 月传统小阳春下，房企加大推盘力度抢跑客户，重点城市的供应量有明显增长；三是在多地持续宽松的政策环境下，部分城市购房者信心有所修复。城市之间分化加剧，以片状复苏为主，根据我们踩盘的情况，部分城市3 月热度已经出现回落，部分城市如成都、杭州等热度仍存，三四线整体复苏力度较弱。2023 年小阳春提前至2 月初到来，2-3 月均为小阳春阶段，目前已经接近尾声。前瞻的认购指标在部分城市已经出现回落，预计4-6 月主要依靠核心区位推盘带动市场购买情绪。信心比黄金重要，仍需持续的政策呵护市场购买力。

公司财务相对稳健，2022 年业绩实现正增长。随着市场需求逐步企稳，公司经营弹性修复可期，后续积极获取核 心城市优质地块的实力和概率也将大幅提升。同时，公司筹资性现金流得到明显改善，近期超过百亿的再融资举 措也有助于公司优化资产负债表，提高补充资金储备。我们看好公司通过系统性、长期性的管理运营优势稳固开 发业务基本盘，并积极拓展地产链上多元化业务的可能性，其中物业板块万物云已成功分拆上市，其他存量业务 重估价值也较为可观。我们建议持续关注。

小阳春热度持续，百城住宅价格止跌，销售预期回暖带动房企积极补货，核心城市土拍回暖。供给主体端方面，不动产私募投资基金试点工作启动，住房租赁再迎金融支持，公募REITs扩容至购物中心等消费基础设施，利于房企存量资产盘活；多家房企推进股权再融资计划，用于保交楼、偿债、补充运营资金等。当前市场关注点已由前期政策催化转化为需要基本面说话阶段，节后多城来访上升反映购房预期已逐步扭转、重点城市新房与二手房成交亦持续改善，二季度市场修复有望延续，建议关注积极拿地改善资产质量、融资及销售占优的强信用房企越秀地产、保利发展、招商蛇口、中国海外发展、滨江集团、万科A、金地集团等；同时建议关注物业管理企业及产业链机会。

本周自然资源部、银保监联合发文，推动不动产“带押过户”从试点走向全国，对于盘活二手房交易、激活置换链条、带动新房成交具有积极作用。克而瑞披露百强房企销售榜单，3月单月百强销售额同比增28.7%，销售面积同比增18.1%，销售面积增速自2021年6月以来首次转正。往后看，考虑4月仍为传统供应旺季，叠加楼市热度延续、上年疫情导致低基数，预计4月成交同比延续改善。投资建议方面，当前市场关注点已由前期政策催化转为需要基本面说话阶段，重点城市新房与二手房成交持续好转，市场修复有望延续，建议关注积极拿地改善资产质量、融资及销售占优的强信用房企越秀地产、保利发展、招商蛇口、中国海外发展、滨江集团、万科A、金地集团等；同时建议关注物业管理企业及产业链机会，如保利物业、招商积余、东方雨虹、科顺股份、伟星新材、坚朗五金等。

房地产行业融资限制放松之后，房地产企业融资需求上升，对银行体系和资本市场的流动性都将造成挤出影响。在房地产融资增加的支撑下，2023 年信用扩张的速度或维持在偏高水平，为满足实体经济融资需求，防止房地产融资挤出其他实体经济部门融资总额，不排除央行货币政策继续放松的可能。我们预估2023 年房地产投资增速3.58%，商品房销售额增长14.5%。

3 月社融同比多增，环比企稳增长，信贷改善是主要支撑。3 月新增社融53800 亿元，同比多增7235 亿元，正向贡献因素主要包括：1）人民币贷款新增39502 亿元，同比多增7211 亿元；2）未承兑银行汇票新增1790 亿元，同比多增1503 亿元。 信贷的扩张集中在中长期信贷的改善，从部门上看，居民户短期信贷、中长期信贷与企事业单位信贷均有增长，同比多增分别为2246 亿元、2613 亿元与2200 亿元。可见，社融同比多增的主要贡献因素是信贷，而信贷的改善是多方位的（包括居民户、企事业单位信贷改善）。

4 月3 日，央行公布一季度银行家与城镇储户问卷调查。1）从银行家问卷调查来看，经济复苏动能保持向好势头，带动贷款需求的明显回暖；其中房企信贷需求明显改善，基本回到2021Q1 的水平。2）从城镇储户问卷调查来看，居民购房意愿回升，处于2022 年以来的最高点，储蓄意愿有所下降；居民对房价上涨的信心、就业与收入的预期均有所恢复。

营业收入与核心净利润规模稳步增长，受汇兑损益、计提减值的影响归母净利润同比下滑。2022 年公司营业收入同比增长26.8%；归母净利润同比减少38.3%。营业收入稳步增长，一方面开发业务实现营收1175.4 亿元，同比增长31.0%，因为房地产项目结转面积同比增长34.0%至587.7 万平；另一方面代建业务实现收入24.5 亿元，同比增长19.5%。归母净利润下滑的主要原因：1）因人民币贬值计提汇兑净损失13.7 亿元（2021 年净收益3.8 亿元）。2）基于市场环境变化，计提非金融资产减值损益15 亿元，同比增长265%。3）少数股东损益占比大幅提升27.2 个百分点至69.0%。扣除汇兑损益、减值计提等影响后，归母核心净利润同比增长11.3%。公司盈利能力有所下滑。2022 年公司毛利率、净利率、归母净利润率、归母核心净利润率分别为17.3%、7.0%、2.2%、5.0%，同比分别下降0.8、0.7、2.3、0.7 个百分点，ROE也因此下降5.2 个百分点至7.7%。公司预收款项合计为1478.5 亿元，同比下降0.7%，预收款项/营业收入的比例为1.16，同比下降0.32。

考虑房企的交付节奏及历年的结算比例，我们认为2023 年一季度仍将保持历史趋势，但随着疫情管控政策调整，及各政府部门对房企融资端政策的支持，施工人员到位可能更加便利，房企在资金端有望获得更多支持，竣工节奏有望加快。我们给予2023 年一季度营业收入及归母净利润占全年比例分别为13%、10%。结合房企营收及归母净利润增速来看，我们预计2023 年一季度房企营收及归母净利润分别为1447 亿元、63 亿元，对应同比增速分别为1.4%、5.8%。

REITs 扩容至商业地产将对地产行业带来哪些改变？不动产投资层面：盘活优质商业资产，拓宽商业不动产投资工具。本次将百货商场、购物中心等消费类商业地产纳入C-REITs 试点资产类型，有望盘活优质商业资产。行业层面：推动房地产业向新发展模式平稳过渡。1）短期提供去杠杆途径，缓解资金困境。2）长期向追求高质量管理能力模式过渡。企业层面：商业资产打通“投融管退”反哺上市公司。商业地产获准发行公募REITs后，实质上会打通一条除了拓展第三方项目之外的轻资产发展途径——打通“投融管退”渠道，即：1）通过REITs 出表项目募集资金，获得业务拓展资金；2）通过旗下商管子公司运营底层资产获得管理费用，实现真正的轻资产运营；3）通过认购REITs 获得稳定分派收益。