境内分析报告

• 再谈美债利率的顶稳定机制受到挑战
  美国东部时间8月21日，10年期美国 TIPS 收益率突破 2%，创2009年以来新高。从美国经济韧性、美债净供给和其背后财政支出压力来看，我们认为美债利率稳定机制正在受到挑战。未来几个月，若财政力度与发债 再超预期，我们预计10年期美债利率不排除突破 4.5%。未来一年，若“高 利率测试”环境下发生系统性金融风险，将倒逼美联储实质性转向，周期性 拉低利率曲线，但受制于中长期结构性因素，拉低幅度有限。往中长期看，我们预计10年期美债利率中枢或趋势上行至4.0%-5.0%。
• 通胀是否会影响会计信息股票价格间的相关性
  本篇是“学海拾珠”系列第一百五十五篇，为了检验价值相关性 （会计信息和股票价格间的相关性）是否随通胀而系统地变化，文章研 究通胀影响价值相关性的渠道，提出了两个假设，并控制了其他可能导 致通胀的宏观因素。结果表明，虽然两种渠道发挥相反的作用，通胀率 和价值相关性仍显著正相关。回到 A 股市场，利用会计信息构建而成 的选股因子长期对收益具有显著的预测能力，但近几年的稳定性相对较 弱，将宏观变量纳入分析框架不失为一种方法。
• 中金公募基金规模超越银行理财,发展与内因
  公募基金规模超越银行理财。根据银行业理财登记托管中心发布的《中国 银行业理财市场半年报告（2023 年上）》，截至 2023年6月，我国理财 产品共计存续3.71万只，合计规模25.34万亿元。对比基金业协会数据， 同期我国境内公募基金产品总数1.10万只，管理规模总计27.69万亿元， 公募基金规模二季度规模已超越银行理财。
• 稳息差,控风险
  二季度货币政策报告中强调了商业银行需要保持合理的利润水平 以支持经济增长。存款利率不变、地方政府化债以及存量房贷利率 的下调均会对银行利润产生影响。 本次不调降长端并不是对房地产政策的改变。我们测算存量房贷利 率下调约节省1000亿以上资金，超过降准20BP带来的770亿房地 产资金的减负。 政策目标暂时是控制风险，所以需要为商业银行预留利润空间。未 来可能看到存款利率下调后才会调降长端利率。
• 信用抢短债、利率买长债-债牛下半场如何演绎？
  1、信贷结构:企业融资强、居民融资弱。1-7月信贷放量主要集中于企业端，居民中长期贷款及新增贷款总量均弱于历史同期表现，反映出现阶段居民加杠杆动力不足。2、需求结构:商品消费弱，服务消费强。02以来制造业PMI综合指数与新订单指数均持续位于收缩区间，服务业活动指数则始终保持在枯荣线以上，呈现出“商品弱、服务强”的消费结构。3、库存结构:社会库存见底，企业主动补库意愿不强。企业持续去库下，7月库存指数已触底企稳，但生产指数变化平缓，反映出企业主动 补库意愿不强。4、 企业结构:中小型企业经营压力大。Q2以来中小型企业经营景气指数持续位于收缩区间。
• 中美库存运行比较
  作为全球主要消费市场之一，美国库存的起伏波动对中国实体经济产生 着至关重要的影响。自2001年中国加入世界贸易组织以来，中美之间的经 济纽带更加紧密。当美国经济增长缓慢或陷入衰退时，消费需求可能减弱， 从而导致美国的进口量减少，进而减缓对中国商品的需求；而当美国经济复 苏时，消费增加，进口随之增加，进而增加对中国商品的需求。尽管自 2018 EMISPDF cn-hbsti from 219.139.243.254 on 2023-08-25 02:52:42 BST. DownloadPDF. 年以来，中美贸易摩擦升级，导致中美之间的直接贸易总额自 2022 年第四 季度以来有所下降，对美出口也受到一定影响，但对美出口仍占中国出口总 额约 15%左右。此外，通过间接出口渠道，中美之间的经济联系仍然紧密 存在。因此，深入研究美国库存波动对中国实体经济的影响，对于理解中国 库存周期的变化具有着重要的参考价值。
• 理财公司如何打造面向未来的竞争力
  理财净值化转型阵痛期已过，理财规模触底回升。多年来，银行理财“刚性 兑付”问题严重，随着资管新规落地以及一系列理财监管文件实施，银行理 财已进入真净值时代。净值化转型后，开放式理财产品（不含现金类）只能 用市值法估值，净值波动加大。2022 年 11-12 月，债市短时间内大幅调整， 理财产品净值下跌，理财刚兑信仰被打破，部分风险偏好极低的投资者资金 回流存款，理财规模迅速下跌，估算 2022 年 11 月-2023 年 3 月规模下降了 约 6 万亿。23H1 理财规模 25.34 万亿，估算 7 月理财规模回升约 1.5 万亿。
• 信息技术主题ETF集中申报,首批科创板100ETF获批
  从一级市场资金流动情况来看，上周（2023.8.14-2023.8.18）已上市 ETF 资金净流入合计471.51亿元，股票型ETF、 跨境ETF、债券型 ETF、商品 ETF 均呈净申购状态，资金净流入额分别为 367.60亿元、62.35亿元、34.19亿元、7.37亿元。股票型 ETF 中，宽基 ETF 上周资金净流入 330.52 亿元，其中沪深300ETF 资金持续净流入，上周净流入114.05亿元。 主题行业ETF上周资金净流入24.94亿元，其中医药生物、科技、高端制造、消费等板块资金净流入，净流入额分别为26.73亿元、13.10亿元、4.09亿元、3.53亿元，周期、金融地产等板块呈净赎回状态，净流出额为0.59、18.38亿元。 上周非货币 ETF 成交金额合计 4708.68 亿元，较前一周成交额提高，科技与金融地产主题 ETF 周成交额大幅领先。
• 指标排名系列——固定收益类基金综述
  一直以来，“近 N 年”排名是衡量基金相对投资价值无法避开的考察指 标之一，但排名靠前并不代表基金产品在 N 年内具有持续优异的表现，很可能是这 N 年中某一特定时期表现异常突出造成的。 在前期指标排名系列研究中，我们将研究对象限定在偏股基金，综合考察 了偏股型基金产品在不同市场环境下的持续表现情况。本文进一步将研究 对象扩展到固定收益类基金，尝试对纯债基金产品以及固收+基金产品进 行业绩指标排名稳定性层面的研究。
• 央行LPR调降点评
  在上周MLF利率调降15BP后，此 LPR 5年期利率没有调整， 超出市场预期。究其原因，今年金融监管部门面临较为严重的目标冲突，除了需要推动总需求复苏、稳定地产市场之外，还需要照顾金融稳定。经济增长目标需要推动降低综合信贷成本，而金融稳定需要维护银行已经处于低位 的净息差。
• 货币政策的新线索
  7月新增贷款明显低于预期，为2008年以来同月 最低，主要由于6月信贷投放对需求部分提前透支（参见《7 月社融怎么了？》[4]）。电视会议提到“金融支持实体经济力度要够、节奏要稳”“适当 引导平缓信贷波动”，我们认为在政策指导下后续 8-9 月信贷投放力度有望 加大，8月新增贷款有望实现同比多增，9月高基数原因可能同比持平或略 少增；8月后政府债券发行也有望加快，我们预计社融同比增速7月可能为 全年底部，后续月份从8.9%逐步向 10.0%靠拢。
• 渡边努谈日本能否走出慢性通缩
  近期、中国对日本的关注度很高，日本在过去陷入了“失去的 30 年”，但 2023 年以来种种数据表明日本似乎出现了走出该困境的迹象，日本陷入通 缩的教训以及走出通缩的经验或许能给中国经济带来重要的参考意义。 在此背景下，2023 年 8 月 18 日、中金公司有幸邀请到了东京大学经济学研究科的渡边努 (WATANABE Tsutomu)教授以《日本物价研究第一人谈日本能否走出慢性通缩》为主题面 向中金公司的客户举办了线上视频会议。
• 银行让利转向“可持续，政策仍可期待
  8 月 21 日央行公布LPR，1 年期下调10bp至3.45%，5年期未下调。第一，本次降息降幅和方式均低于市场预期。不宜理解为政策幅度不足，房地产、化债等稳增长和防风险政策或仍将持续出台，政策的逐步落地、政策成效，或将逐渐改善市场对政策和经济悲观预期。第二，监管对银行让利实体态度明确转变，更关注银行经营可持续性，会更注重银行让利政策的商业可持续性。第三，静态测算本次1 年 LPR 调降对息差负面影响 4bp，后续存量按揭调整，存款成本或亦将调降，负面影响或将 缓解。息差不是银行股表现的核心，经济和政策预期是影响银行股核心，在悲观预 期下，我们对银行股表现仍乐观。第一，政策预期改善，推荐宁波银行+招商银行。 第二，延续农业银行等大行的推荐。第三，城商行推荐：江苏银行、杭州银行、长沙银行等。
• 首席经济学家黄文涛｜收支不振,稳增长仍需财政发力
  1-7 月累计，全国一般公共预算收入 139334 亿元，同比增长 11.5%。其中， 税收收入 117531 亿元，同比增长 14.5%；非税收入 21803 亿元，同比下降 2.3%。 1-7 月累计，全国一般公共预算支出 151623 亿元，同比增长 3.3%。分中央和 地方看，中央一般公共预算本级支出 19617 亿元，同比增长 6.2%；地方一般 公共预算支出 132006 亿元，同比增长 2.9%。
• 稳增长仍需财政发力
  参考中国库存周期使用的指标与美国库存结构特征，美国库存指标我们选取 销售总额与库存总额、库销比作为参考。销售额变化是库存变化的领先指标。 从历史来看，美国销售总额变化大约领先库存总额变化平均在半年至 1 年，目前尚未观察到拐点。库存销售比可用于评估库存水平与销售水平之间的关 系，目前库销比仍处于相对较高的位置。
• 信托违约将如何影响A股及AMC产业
  中融信托部分产品逾期兑付，光大信托、五矿信托、 中航信托先后发布紧急声明辟谣。8月4日，咸亨国际发布公告称， 公司购买的3只中融信托产品截至到期日还有部分本金和投资 受益尚未收回。8月11日，金博股份和南都物业发布部分信托产 品逾期兑付的风险提示公告，受托方均为中融信托。金博股份逾期 兑付信托产品为合计6000万元的集合资金信托计划，南都物业逾 期兑付信托产品为3000万元的集合资金信托计划。8月18日，金 房能源发布公告称，公司购买中融信托一款3000万元的集合资金 信托产品，截至到期日尚未收到本金及投资收益。8月11日晚间， 光大信托、五矿信托、中航信托发布声明辟谣，表示公司信托产品 经营与兑付正常。
• 为何5年LPR未下调
  8 月 21 日，人民银行 1 年期贷款市场报价利率（LPR）报 3.45%，此前为 3.55%，下调 10bp；5 年期以上 LPR 报 4.20%，与上期持平。本次 1 年 LPR 下调 10bp，符合我们此前预 期；5 年 LPR 未下调，低于我们预期（我们此前预计下调 20bp）。本次 1 年期下调、5 年期未下调的情况为 2022 年以来首次，市场普遍预期在引导 房贷利率下调的政策导向下 5 年 LPR 下调幅度与 1 年 LPR 下调幅度一致或 更高。我们认为本次超预期的 LPR 调降动作可以从 8 月 18 日央行等三部 门电视会议[1]（下称“电视会议”）中“统筹考虑增量、存量及其他金融产品 价格关系”的提法中找到“蛛丝马迹”。
• 库存周期与资产配置系列(二)
  参考中国库存周期使用的指标与美国库存结构特征，美国库存指 标我们选取销售总额与库存总额、库销比作为参考。与中国库存 周期不同，对于美国库存的波动，本文仅划分为补库存和去库存 两个阶段。从历史经验来看，美国有望于 2024 年上半年结束去库存，开启新 的一轮补库存。考虑到美国通胀及货币政策的变化，美国库存上 行空间仍需观察。目前美国绝大多数行业库存增速已连续数月下降，但不同行业有 所分化。设备、汽车处于补库存阶段。木材、计算机、电子元器件 等产品处于深度去库存阶段。
• 城投挖之掘金江苏系列（八）：走进镇江丹阳、扬中存续 AA+级城投债发行主体
  丹阳市产业结构以制造业为主，在新材料、新能源、新 医药、先进装备制造、电子信息等新兴产业均形成技术和品牌优势。2） 经济财政：2022 年丹阳市 GDP 为 1407.88 亿元，一般公共预算收入 71.91 亿元，财政自给率 64.17%。3）债务负担：2022 年丹阳市地方债务率为 411%，同比提升 26pct，主要系地方债务大幅增加、财政收入增速疲软 所致。4）丹阳市城投主体共 3 家，均为 AA 级，发债格局以中短期为 主，融资能力属江苏省中游水平，未来 3 年滚续融资需求或维持；5） 在当前经济弱复苏叠加利率长期下行预期的背景下，鉴于 AA+级城投 债当前信用利差较 AAA 级存在明显充裕的下行空间，建议关注丹阳市 存续 AA+级城投债发债主体，把握 2023H1 估值调整带来的配置机会。
• LPR少降或为稳息差、支持存量调息
  LPR 调降幅度小于 MLF、5 年期首次未跟随调降，或因 LPR 更多影响的新 增贷款利率已降至历史低位，部分对公国企贷款利率价格竞争程度或加剧，而目前更需要调整的是存量城投和按揭利率，后者更多通过协议重定价而非调降 LPR 实现。LPR 降幅小于 MLF 或有助于对冲银行息差收窄风险，以更好支持实体，我们预期存款利率有望下调。而隐债流动性风险的缓释 有助于修复债市风险偏好，也有助于增强地方政府逆周期调节能力，发挥 货币与财政协同作用。