基本面上，高铜价抑制铜的消费，目前只有锂电池铜箔需求和机电产品漆包线需求出现较好的增长，而传统的电力电缆、铜管和铜板带消费偏弱。宏观层面上，国内稳增长政策不断发力，但是大规模刺激性政策推出会很谨慎，政策重心大概率侧重于强化保供，降低原材料成本对微观企业冲击，预计铜价5月之后会彻底拐头向下。

俄罗斯是全球重要的金属产地。俄罗斯镍产量占全球5.6%，占中国以外产量7.2%；俄罗斯电解铝产量占全球5.8%，占中国以外产量13.5%；俄罗斯铜精矿产量占全球4.1%， 占中国以外产量4.4%。俄铝是国外最大的原铝生产商，电解铝产能400万吨，2021年电解铝产量376万吨，占全球5.8%，占中国以外地区产量13.5%。复盘2018年美国制裁俄 铝，其制裁对象有针对性，且制裁措施严厉。当前俄乌冲突引发的欧美对俄罗斯制裁，尚未直接针对俄铝，目前俄铝铝锭正常贸易流通，原材料采购亦未听闻受影响，因此 业务受影响程度远不及2018年制裁。但近期欧美对俄制裁不断加码，可能进一步影响俄铝生产经营。3月20日澳大利亚表示即日起停止对俄罗斯出口氧化铝和铝土矿。俄铝 发布公告表示公司目前正就上述事件的影响进行评估。根据上海钢联数据，2020年俄罗斯从澳大利亚进口氧化铝138吨，占氧化铝进口量30%。2021年澳大利亚向俄罗斯发运 氧化铝140万吨。我们认为俄铝在乌克兰氧化铝厂关停和全球氧化铝贸易流向扰动将推升国外氧化铝价格。截至3月18日，西澳氧化铝FOB价格已涨至525美元/吨，山东氧化 铝价格2900元/吨，国内外氧化铝价格倒挂，已经有国内氧化铝准备出口，进而带动国产氧化铝价格上涨。

产业链上游高温合金冶炼企业：假设上游冶炼企业的高温合金产品材料成本率为51%，原材料成本中金属镍占比为57%，则上游冶炼企业的高温合金产品中金属镍的成本率为29%。假设上游冶炼企业高温合金产品毛利率为40%，当金属镍价格上涨50%时，若冶炼企业可以将金属镍价格涨幅的一半通过产品涨价的方式传递给中游厂商，则其高温合金产品金属镍的成本率提高至40.56%，对其毛利率的影响为-9.46pcts；若金属镍的价格上涨完全不能向中游传递， 对其毛利率影响为-14.5pcts。

2 月24 日，俄罗斯总统普京宣布俄罗斯军队在顿巴斯地区发起特 别军事行动。乌克兰总统泽连斯基宣布乌克兰全境进入战时状态。随后， 北京时间2 月27 日，美国等西方国家宣布将部分俄罗斯金融机构“剔除” 环球同业银行金融电讯协会（SWIFT 系统），作为针对俄罗斯的最新制裁 手段。

避险不是黄金当下问题的全部。俄乌冲突爆发之后美元指数与美元计价的黄金出现了同时上涨的情形，进入了比较经典的“避险模式”。根据测算我们发现：当下主要国家/地区的主权货币都在相对黄金贬值，这一点在2 月22 日以前已经出现：在俄乌冲突计入资产价格之前，主要国家主权货币计价的黄金已经超过2021 年6 月2 日高点，而日元计价的黄金更是创下历史新高。类似的情况出现于欧债危机前后，美元指数和黄金在避险需求下同步上涨（2010-01-04 到2010-06-30），但后期美元走弱后（2010-06-30 到2011-08-22），黄金迎来了弹性更大的时段。当下投资者需要考虑的是黄金的真正机遇是否被事件性交易所掩盖。