本文总结了当前的经济形势，回顾了 2023 年度重要政策，并对 2024 年度宏观经济与政策进行了展望，提出了相应的投资建议。实体部门方面，服务消费成为拉动经济增长的主动力。投资总量下滑，制造业和基建拉动，房地产和民间投资仍是拖累项。货币部门方面，PMI 近期明显回升，价格与利润同步改善。对外部门方面，外贸形势总体严峻，国别和品类分布均有亮点。财政部门方面，公共预算收入增速略有收窄，公共预算支出有所提速。

2023 年以来地产债市场信用风险反复，而 10 月混合制房企的舆情进一步扰动市场。本周万科股东支持落地使得市场吃下“定心丸”。展望未来，对于未出险房企而言，行业基本面逐步改善，信用风险正在逐步出清；对于舆情环绕的房企而言，缓解其“燃眉之急”更需依靠股东支持，特别是地方政府股东的支持。无论是承接相对低质项目改善企业现金流，还是市场化购入债券提升市场信心，均可抽丝剥茧地切实改善房企信用资质，从而实现债务风险的化解。总而言之，地产风险的至暗时刻已过，虽然从“资质修 复”到“行业康复”仍需时间，但对于秃鹫投资者而言，当前存在显著价差的地产债可能已显露参与价值。

本周景气度改善的领域主要在上游资源品、信息技术和金融地产。上游资源品中钢材、焦煤焦炭价格持续上涨，水泥继续改善。中游制造领域，新能源产业链和光伏价格指数持续下跌，10 月包装专用设备产量同比降幅收窄。信息技术中多层陶瓷电容台股营收改善，移动通信基站设备产量同比跌幅收窄。10 月机械领域景气度仍然较为分化，机床产量明显改善，人形机器人商业化提速。推荐关注景气持续改善的钢材等部分资源品和电子等 TMT 领域，以及改善较为明显的机床工具领域。

11月13日-11月17日，央行累计投放32110亿元，累计回笼-21000亿元，合计净投放11110亿元。其中，逆回购到期12500亿元，投放17610亿元。未来一周，逆回购到期-17610亿元。各期限美债收益率普遍下行。截至11月17日，2年期、5年期、10年期、30年期分别较11月10日变动-16bp、-20bp、-17bp、-14bp 至 4.88%，4.45%，4.44%和4.59%。中美两年期国债利差缩窄，人民币略微升值。截至11月17日，中美两年期国债利差为253.77bp，较11月10日变动-12.15bp。截至11月17日，美元兑人民币为7.25，较11月10日变动-4.41bp。

在对房地产企业2023年三季报财务报表分析过程中，我们以36家主营业务为房 地产的A股上市公司披露的23年三季报数据和历年财报及经营公告披露的财务数据为依据进行分析。我们将样本房企分为4类，第一类是22年拿地力度超过35%的4家规模强投资房企（保利发展、招商蛇口、华发股份、滨江集团）；第二类是22年投资力度谨慎的8家规模弱投资房企（包括万科A、金地集团、首开股份等）；第三类是16家地方 中小房企（陆家嘴、上海临港、新湖中宝等）；第四类是8家公开债务逾期/展期的出险房企（绿地控股、华夏幸福、中南建设、金科股份等）。

在本系列的上一篇报告《构建房地产央企 ESG 评价体系：绿色建筑是重点——A 股央企 ESG 系列报告之七》中根据房地产央企 ESG 相关政策构建了房地产央企 ESG 评级体系。本篇报告选取申万一级行业房地产行业中的 11 家央企作为研究对象，尝试通过已构建的评价体系对其进行评价分析，总结当前房地产行业央企 ESG 绩效管理情况。

高标仓需求快速增长，对标海外仍有较大提升空间：物流地产是经营专业现代化物流设施的载体，概念最早由普洛斯于20世纪 80年代提出，国内物流地产于 21世纪初正式起步，目前已进入从增量市场转向存量市场升级的发展阶段。近年物流设施及枢 纽颇受重视，不乏减税等多项红利政策，“零售+第三方物流+高端制造”多重驱动，拉动物流地产需求增长。当前我国物流地 产存在结构性问题，高标仓库紧缺与简易仓库高空置率长期共存，区域间供给需求分化，核心城市及其周边城市高标库市场长 期供不应求，部分中西部二线城市存在出租率欠佳及供应过剩风险；对标国外整体运营效率及人均物流地产面积仍有提升空间。 由于行业具备资产稀缺性及资金门槛高等特点，不乏众多参与者，其中外资具备先发优势，行业呈现“一超多强”格局。

2023年房地产政策密集出台，7月24日政治局会议后，一系列房地产的放松政策快速落地，特别是一线城市，也进行了实质性的放松。预计2024年涉房政策仍然将保持温和，核心一二线城市仍会进一步松动，支持居民释放刚性和改善性需求。同时，我们预计房地产业发展新模式将在2024年加速推进，预计城中村改造、保障房建设的相关细则和规划会进一步出台。

在本系列的上一篇报告《构建房地产央企ESG 评价体系：绿色建筑是重点——A 股央企 ESG 系列报告之七》中根据房地产央企 ESG 相关政策构建了房地产央企 ESG 评级体系。 本篇报告选取申万一级行业房地产行业中的 11 家央企作为研究对象，尝试通过已构建的 评价体系对其进行评价分析，总结当前房地产行业央企 ESG 绩效管理情况。

九月以来，全国实施“认房不认贷”政策。与此同时，大部分二线城 市放宽了首套房的限购要求，缩小限购区域，降低外地人口购房门槛。 目前，部分二线城市的首套房首付比例已从30%降到20%，外围区域基 本均已降至20%。这些政策实施后，二线城市房地产市场活跃度显著提 升。国庆期间，对23 个城市草根调研样本（详见附录）显示，二线城 市看房的人同比增加了30%以上（见图1），增幅高过一线城市，也高 过三四线城市。我们判断，二线城市工作、生活条件好，居民有一定 经济基础，买房需求偏刚性，因而在本轮政策放松后，反应最为积极。

本周建材三季报整体披露完成，受地产超预期下行以及宏观经济偏弱运行 影响，建材各子版块普遍营收增速环比有所放缓，不少公司甚至在三季度 出现营收负增长，业绩不及预期也已经反映在股价上。伴随着三季报落地， 不少公司也披露回购公告；展望四季度，高频成交数据显示，10 月52 城 新房共计成交350.2 万方，较9 月环比提升3.8%，较2022 年10 月下降 11.0%。尽管当前数据仍然低迷，但是地产销售已有边际回暖趋势。当前各地政策放松仍在落实，同时城中村改造的相关支持力度也在不断加码，我们认为以上两点因素均将显著拉动建材相关消费。

三季报净利润增速转正，行业业绩改善明显。上市房企2023年前三季度 共实现营业总收入15991亿，同比下降3.49%；营业利润921.61亿，净利 润526.07亿，归属母公司股东净利335.63亿，同比分别增长1.66%、增 长6.93%和增长55.35%，营业利润、净利润及归属净利润同比增速均转 正，扭转2020年以来持续下跌的状况。行业业绩改善明显。

2023 年 5% 的增速“有惊无险”，如果 2024 年也要实现这个目标意味着 什么？虽然地产的难题依旧任重道远，但是内外部压力下明年的经济目标不宜明显下调：一方面，根据 IMF 的预测，中国占美国 GDP 比例在 2023 和 2024 年可能进一步下滑至 66% ；另一方面，为了缓解就业压力，保持的增速稳定十分必要。我们在此前的报告中说明中美元首的顺利会晤，会让政策更偏向于国内“发展”，即将召开的中央经济工作会议论 调也会更加积极。当然，没了基数效应的“帮衬”，2024 年要实现 5%的增速并不容易。

投资分析意见：城改资金逐步清晰，拆除比或突破、效率望提升，维持“看好”评级。我 们认为城中村改造+住房双轨制将是房地产行业破局关键，其中城中村改造是中短期政策 发力关键点、并有望加速推进，而住房双轨制是中长期政策顶层设计，从而兼顾短期稳经 济和长期健康发展。我们维持房地产“看好”评级，1）推荐优质房企：A 股：华发股份、 招商蛇口、滨江集团、保利发展、建发股份、新城控股、万科A；H 股：越秀地产、华润 置地、建发国际、中海外发展、龙湖集团；2）建议关注城中村改造受益企业：北京：城 建发展；上海：中华企业；广州：越秀地产；深圳：天健集团。此外，维持物业管理“看 好”评级，推荐：保利物业、中海物业、万物云、华润万象，建议关注：招商积余。

金融监管对地产连续积极表态，监管态度有所转向。2023 年11 月17 日中国人民银行、金融监管总局、证监会联合召开金融机构座谈会， 提出坚持“两个毫不动摇”，一视同仁满足不同地产企业合理融资需求， 对正常经营的房地产企业不惜贷、抽贷、断贷，继续用好第二支箭支 持民营房地产企业发债融资，支持房地产企业通过资本市场合理股权 融资。11 月初以来，国家金融监管总局、央行、证监会等多个金融主 管部门持续发声、积极表态，调研了解行业资金状况和融资需求，加 力推动民营房企融资，引导金融机构保持房地产信贷、债券等重点融 资渠道稳定，促进金融与房地产良性循环，促进房地产市场平稳健康 发展。从“三道红线”“贷款两集中”管理，再到去年的“三支箭”和 今年的连续积极表态、加力推动支持，金融监管机构对于地产行业的 态度逐步转向。本次政策内容更具体明确，对于银行业的执行有较强 的约束性，有利于解决行业目前供给端资金环境持续收紧的问题。

房地产行业作为化工重要的终端下游，承载着较大的消费体量，本报告旨在追踪地产链上游化工产品月度变化情况，寻找产业链投资机会。下游地产行业方面：国房景气指数和化工产品价格存在一定相关性。2023 年 9 月，全国房地产开发景气指数为 93.44，同比下降 1.36 点，环比下降 0.11 点 ；2023 年 10 月，中国化工产品价格指数(CCPI)均值为 4765.26，同比下降 6.44%，环比下降 4.32%。

房地产行业：短期来看，在房企资金承压以及销售尚未持续回暖的情况下，地产投资、开工端企稳回暖仍需时间，竣工端成为地产稳增长的重要抓手。近期政策组合拳持续发力，政策托底作用显现，市场对系统性风险的担忧有望降低。目前受保交楼资 金落地较慢以及地产销售尚未显著回暖的影响，保交楼进展趋缓，且施工面积仍处于历史高位，我们认为2024年保交楼或仍为地产主旋律。同时，国家加速推进城中村、保障房政策，有望助推地产行业结构转型，或将进一步驱动建材板块估值修复。 基建行业：我们认为万亿国债政策有望缓解地方财政压力，或将支撑2024年基建投资快速增长。同时，2023年5月国务院出台 《国家水网建设规划纲要》，中期来看或将更加利好水利基建，有望进一步带动市政管材、防水的需求。

10 月土地市场中一线城市成交规模明显放大，或一定程度上受益 于一线城市房地产政策持续优化，但目前行业销售端表现仍偏 弱，土地市场成交规模提升的延续性或较弱。土拍政策持续优 化，多城取消地价限制，地价限制取消后进行首次土拍的四城表 现分化，土地市场表现整体还在低位，近期三部门联合召开座谈 会表态支持房企融资，预计后续或有相关利好政策跟随推出，建 议持续关注销售端修复进展以及融资端资金面修复进展情况。建 议关注财务稳健、销售表现较好、土储充足的国央企背景房企以 及部分优质民营房企，以及受益于城中村改造的相关个股。

周四（11 月 23 日）A 股市场探底回升、小幅震荡上涨，早盘股指跳空低开后震荡回落，沪指盘中在 3034 点附近获得支撑，午后股指震荡回升，盘中汽车、计算机设备、医药以及房地产等行业轮番领涨；文化传媒、教育、游戏以及贵金属等行业震荡回落，沪指全天基本呈现先抑后扬的运行特征。创业板市场周四震荡上扬，成指全天表现与主板市场基本同步。

需求端政策力度超预期，基本面仍未走出弱复苏通道。2023 年初需求较强，但复苏 持续时间较短，Q2 起市场迅速降温，商品房销售面积回落至 11-12 年水平，销售金额不及 16 年水平。7 月政治局会议首次定调房地产市场供求关系发生重大变化，8 月底以来需求端“认房不认贷”+降首付+降二套房贷利率等政策组合超预期，一线城市纳入政策工具箱，二线及以下城市逐步解除限购。强刺激下核心城市新房市场短暂回暖，但持续性仍有所不足，10 月百城商品住宅成交面积/金额同比增速分别为 -22.0%/-18.0%，维持较弱水平。