专项债发行节奏与进度:当前整体提速但低于往年同期，化债前置。今年新增专项 债发行节奏上前低后高，截至6月底，新增专项债累计发行进度达49%，5 月以来开始加速，但仍显著低于2022-2024年同期平均水平63.2%。背后要素有三: 1) 2024Q4 大规模发行政府债发行降低上半年发债紧迫性; 2)自审自发试点等政 策使得各地发行进度分化; 3)专项债支持方向新增化债、地产收储等挤占传统基建投向资金。预计Q3仍有35%左右专项债额度落地以追平前期缺口，而从今年专项债三大主要投向相对来看，化债是上半年主力完成方向，总化债进程已达 80%，下半年专项债资 金支持项目建设(基建+地产)可能集中释放。

2024 年以前，我国央行主要通过质押式回购参与国债交易，通过公开市场操作向市场投放短期流动性，熨平资金面波动。央行很少直接买入国债，为数不多几次购入国债主要是配合特别国债的发行。近年来我国国债市场持续扩容，深度和流动性明显提高，为二级市场买卖国债提供了有利环境，2024 年，央行在公开市场操作中逐步加入国债买卖。

6 月末银行间债市杠杆率环比上升：6 月末银行间市场杠杆率为 107.65%，较上月末的 106.79%上升 0.87pct，总体略低于历年同期杠杆率。2025 年 6 月，中债登、上清所债券总托管规模 171.29 万亿元，环比增加 12968 亿元；其中，中债登环比增加 15434 亿元、上清所环比减少 2465 亿元。

6 月社融数据有所改善，政府债为社融核心支撑。总量上社融数据在改 善，6 月社融规模为 4.2 万亿元，同比多增 9008 亿元。结构上政府债为核心支撑，6 月政府债券融资规模为 1.4 万亿元，同比多增 5032 亿元，相较之前年份明显“靠前发力”。截止至 6 月，剔除政府债券融资后今年累计社会融资规模为 15.2 万亿元，同比多增 4099 亿元，但相较于过去五年的平均水平 16.3 万亿还略有差距，货币政策仍需进一步发力。

低通胀的环境是近年来债券牛市的根基。但近期商品价格大幅走高，权益市场风格 A 股再创新高，使得投资者担忧债券牛市的根基是否动摇，而资金面的异动又加剧了这样的担忧，10 年期国债收益率突破了震荡超过一个季度的 1.6%-1.7%的区间，出现了大幅调整。事实上，上半年国内 GDP 增速达到5.3%，但名义GDP反而创下了疫情以来的新低，因此政策强调“反内卷” 可能也反映了其对通胀关注度的提升。那么，债券投资者需要担心通胀环境的改变吗？

信用债 ETF 已成为债市工具化投资的核心载体，费率低、流动性好、可质押等因素共同推动了信用债 ETF 的快速增长，目前挂钩各类指数的信用债 ETF 总规模已经超过 3000 亿元，构成债券市场重要的市场参与力量。

The market by value in this report is defined as the revenues that enterprises gain from goods and/or services sold within the specified market and geography. • Values in this market are ‘factory gate’ values, that is the value of goods sold by the manufacturers or creators of the goods, whether to other entities (including downstream manufacturers, wholesalers, distributors and retailers) or directly to end customers. The value of goods in this market includes related services sold by the creators of the goods. The market value includes the value of related goods sold by the service provider or included within the service offering. Only goods and services traded between entities or sold to end consumers are included.

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我国资本市场制度建设不断完善，证券行业高质量发展路径日益清晰 “十四五”期间，我国资本市场改革持续向纵深推进，在不断完善资本市场制度建设基础上，系统化提升资本市场功能，促进资本市场健康稳定发展；通过投融资两端的协同发力，我国资本市场改革取得了显著成效，服务实体经济能力持续增强。

信用债供给主要受到企业债务融资需求、贷债利差（本文为一般贷款利率3YAA 中票利率）和债贷融资监管政策差异的影响。1）信用债是企业债务融资的一种方式，而企业债务融资增速是经济增长的前瞻指标，领先 GDP 增速和企业用工需求约 9 个月。2）在企业融资比价行为的影响下，信用债净融资和贷债利差正相关。3）当信用债融资监管政策放松或贷款融资监管政策收紧时，企业会更多发行信用债。

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