今年较为关注外部环境对我国贸易、科技、全球产业链供应链、全球市场预期的冲击。这样的环境之外，相应的政策取向部分更加强调相机抉择。“根据形势变化动态调整政策，把握政策取向，讲求时机力度。”动态调整包括哪些？从今年政府工作报告来看，至少包括货币政策的“适时降准降息”、资本市场领域的“加强战略性力量储备和稳市机制建设”、投资领域的“强化项目储备和要素保障”。房地产领域的“因城施策调减限制性措施”等。从往年经验来看，或同样可能包括财政政策的加码。

十四届全国人大三次会议召开，李强总理做了政府工作报告。报告整体符合市场预期。结合词频分析，建议短期重点关注新纳入政府工作报告的具身智能、 6G、人工智能手机和电脑板块，复盘 2018-2024 年主题走势，两会当年首次提出的新兴主题超额收益往往更高。长期来看，消费是今年经济工作的重点，建 议持续关注。

春节到两会期间，行情的延续性往往较高，小盘明显强于大盘，胜率也普遍较高； 但是两会后，各年之间有比较大的分化。具体而言，只有 2015、2016、2019 年两 会后，行情较好，市场有持续性，其余年份的两会后行情均较为平淡。但 2015、2019 年市场上涨的主因是流动性，仅 2016 年两会的“供给侧改革”对行情有明显催化。因此，如果需要 3 月仍有趋势性行情，可能需要这次两会有较强的催化。

2024年，全国固定资产投资（不含农户）同比增速为3.2%，较前值减少0.1个百分点；民间固定资产投资同比萎缩0.1%，较前值收窄0.3个百分点。2025年1月，财新综合PMI为51.1%，较上月下降0.3个百分点，仍处于扩张区间；官方 综合PMI为50.1%，较上月下降2.1个百分点，仍处于扩张区间。

整体来看，2 月基本面呈现修复态势，供需两端在春节错月的影响下均有一定程度的改善，结构上生产端反弹的斜率大于需求端，2 月 CPI 同比或暂时性转负。2 月制造业采购经理指数（PMI）录得 50.2%，环比回升 1.1 个百分点，一方面受到春节错月影响，但更大的预期差在于大型企业运行在春节过后较快恢复，中小企业动能修复相对滞后。我们预计，2025 年我国经济增长目标或设定为 5%左右，有望实现经济开门红，预计一季度 GDP 增速或达到 5.1%，3 月仍存在降准落地的可能性，全年可能呈现前高中低后稳的 U 型走势。

资产荒格局延续，情绪仍在磨底。2025 年 02 月，3762 家 HA 口径城投发行债券 3896 亿元，偿还 2745 亿元（含行权，下同），净融资 1152 亿元，净融资规模较前月环比增加约 1048 亿元，同比增加约 991 亿元。整体来看，剔除春节效应下，1 至 2 月城投债发行与偿还规模双双回落，分别同比减少 15.8%与 18.2%，而净融资规模则小幅增长 2.2%，城投债资产供给仍在缩量，净供给呈现企稳态势，仍需关注后续到期高峰的融资表现。

特朗普政府积极推动俄乌和谈，对乌克兰加大施压。2 月 12 日，特朗普与普京通话，表示将与普京就结束俄乌冲突密切合作。2 月 18 日，俄美两国在沙特会谈，达成四点共识：建立磋商机制；任命各自的高级团队，着手努力尽快结束乌克兰冲突；为俄乌冲突结束后在共同地缘政治利益问题及经济和投资机会方面的合作奠定基础；当天与会团队承诺将保持接触，确保以及时和富有成效的方式推进谈判进程。与此同时，乌克兰和欧洲方面没有参与此次会谈。俄美会谈后，美方对乌措辞更加严厉，加大对乌克兰施压。

这是一次“直面困难、务实进取、狠抓落实、对症下药”的会议，尤其是：对经济仍担心，尤其是首提外部环境可能“对我国贸易、科技等领域造成更大冲击”，着重强调消费不振；2025 年 GDP 目标仍定为 5%左右偏高水平、CPI 目标下调至 2%左右，实现“很不容易”；赤字率升至 4%、全口径赤字规模达 11.8 万亿、历史新高，凸显了中央加杠杆决心；全力各种“稳”，尤其是要求“更大力度稳股市稳楼市”，并重提“保主体”、强调要“有效防范房企债务违约风险”；直指此前“政策落地偏慢、效果不及预期”，对应要求“能早则早、宁早勿晚，看准了就一次性给足，提高政策实效”。

2025年1月，官方制造业新出口订单指数为46.4%，较上月下降1.9个百分点，继续处于收缩区间；从3个月移动平均走势来看，官方制造业新出口订单指数萎缩略有扩大。2024年12月，中国出口同比增速为10.7%，较上月增加4.0个百分点；进口同比增速由负转 正至1.0%，较上月增加4.9个百分点。2024年12月，以美元口径计量的地区进口同比增速由负转正至1.0%，较前值增加4.9个百 分点，主要归因于东盟和美国贡献度由负转正。

1 月服务消费修复延续，商品消费低基数下同 比全面改善，地产依旧是拖累项。1)服务消费方面，元旦清明节出行修复向好。经文化和旅 游部数据中心测算，假期3天全国国内旅游出 游1.19亿人次，按可比口径较2019年同期增长 11.5%；国内游客出游花费539.5亿元，较 2019年同期增长12.7%。24Q1消费者信息指数以及居民消费倾向相较 过往同期仍有小幅修复。

春节过后，中国资产表现领跑全球，尤其是海外上市的中国资产，呈现股、债、汇齐涨的局面。其中，恒生科技指数的上涨最具指标意义，15 个交易日涨幅达到 24%。如我们在《三大催化剂有望提振中国资产相对表现》（2025/2/3） 中所阐述的，市场有关中国的三大压倒性一致预期同时受到实质性挑战，成为推动本轮中国资产重估的催化剂。

在经济增速方面，2024年，在“一带一路”国家及地区中，GDP同比增速较高的是印度、格鲁吉亚和塔吉克斯坦，尤其是印度，为8.2%。其中，中国GDP同比增速为4.8%，排名第13。GDP同比萎缩程度较大的是科威特、也门和爱沙尼亚，尤其是科威特，同比萎缩2.7%。据IMF预测，2025年包括中国在内的全部“一带一路”国家及地区GDP总量占 全球的36%，到2028年底比重将增至38%。

供需双降、库存累积、房企拿地意愿仍弱，但溢价率大幅提升。至于原因，主要是核心城市带动。供给端，核心城市供地质量提升；需求端，国央企拿地大幅增加。在数据上表现为，一线城市对整体土地溢价率的贡献已超 2021 年上半年，二线城市近期有改善但仍不及彼时（仍有 2.7pct 的差距），而拖累主要在三线城市（仍有 7.4pct 的差距）。

2025年3月5日，十四届全国人大三次会议在京开幕，会议对全年工作作出全面部署，其中强调“扩大高水平对外开放”。我们认为以“带路建设”“中国-东盟自贸区”等区域合作实践为 抓手积极扩大国际合作架构，通过优化产业链国际布局与外资准入制度稳定外贸外资局势是当前对外工作的重要内容，2025年中国对外合作有望开启“带路深化”与“区域协同”共进的新局面。

在新冠疫情、地产去杠杆周期等诸多宏观因素影响下，2020-24 五年间，中国实际和名义增长均低于趋势，地产、基建、金融、泛消费、及部分制造业经历了程度不同的需求侧调整和供给侧整合、出清周期（参见《供给侧政策：哪些行业出清将如虎添翼？》2025/2/24）。春节后，中国资产价值出现重估的早期迹象，其中海外上市中资企业和科技板块走势最为强劲。对于驱动本轮资产重估的宏观因素，我们在此前系列报告中有系统性分析（参见《三大 催化剂有望提振中国资产相对表现》，2025/2/3）。

本轮库存周期于 2023 年中开启，但补库力度偏弱。规上工业企业的产成品存货同比增速在 2023 年 7 月达到历史低位后（1.6%）有所回升，开启新一轮库存周期。但对比 2002 年以来的六轮库存周期，目前来看本轮库存周期中，补库阶段的补库力度弱于以往，产成品同比增速最高时为 5.2%（2024 年 7 月），仍处于历史偏低水平。本轮库存周期还出现了多次库存阶段的切换。从 2023 年 7 月以来，新一轮库存周期启动后的一年半的时间里，库存阶段已经经历了五次变动。  

特朗普上任后相继宣布对墨西哥、加拿大和中国加征关税，还宣称 4 月 2 日将启动“对等关税”。虽然目前仅有针对中国的关税已经被加征、特朗普上任后就关税问题四处“开战”或有将关税作为政治谈判筹码的考虑，但是我们认为不能忽视特朗普利用关税等手段扭转美国贸易逆差的意图，更何况这亦可增加关税方面的财政收入、为其全面减税计划腾 挪出政策空间。还需警惕 4 月 1 日贸易调查截止后的政策变化。而他的移民新政在执行上或面临法律挑战，进展较慢。在财政方面，特朗普开始着力于缩减财政开支，两院亦开启了预算计划审议流程。尽管财政预算或对国债收益率影响显著，但由于议程较为冗长，短期内影响或有限。

对未来形势和风险挑战的判断上，指出外部环境更趋复杂严峻，国内经济回升向好基础还不稳固，有效需求不足，特别是消费不振，部分企业生产经营困难，账款拖欠问题仍较突出，但同时指出了中国的制度、市场、产业和人才优势等，总体是战略机遇与风险挑战并存。

2025 年，国内广义、狭义赤字率预计将分别实现 10%、4%的历史最高水平，受益于此，财政支出预计也将实现近 10%的同比增长，创 2021 年至今最高水平。此外，考虑到城投、银行等重点领域的防风险诉求占用了部分财政资金，预期能够形成实物工作量的财政城投支出预计仍将实现 5.4%的同比增长，虽不及 10%的整体增速，但较上年对应值（-0.4%）明显提高。综合而言，我们既要看到预算内财政稳步扩张，也需注意金融机构与融资平台债务风险化解、清理拖欠企业账款可能带来一定拖累。

经济周期与政策成效跟踪：信心与趋势前瞻。目前我国处于第五轮经济周期，在各轮周期的上行期中消费增幅都快于GDP增幅，2025年消费对于经济回升的贡献度有望继续提升。前期政策效果已经显现，信心方面 ，2025年1月制造业景气度季节性走低，但企业预期较为乐观，2024年9月以来消费者信心和国房景气指数 平稳回升，但仍处于历史低位。从趋势来看，2025年制造业投资有望迎来升级性投资，考虑到基数影响， 预计一季度制造业投资增速或为7.8%左右，房地产投资增速可能回升至-9%—-10%区间，广义基建投资增 速或达到8%左右。