规模与体量大。除券商公募资管外，2022 年仅券商私募资管规模就达 6.45 万亿，以 40%的债券持仓测算，券商私募资管持有约 2.6 万亿债券，是债市的重要参与者。收益率要求高于自营业务。相较于表内的自营业务，资管业务对于收益率的诉求明显更高，且部分券商以高收益资管产品吸引投资者扩大业务规模。根据交易所数据，券商资管配置企业债+公司债比例约 85%，部分披露信息的券商资管产品前十大债券集中度高、久期长、行权收益率均高于 3%，与银行理财、公募基金相比，券商资管一定程度构成市场参与者择券的“下限”。

6月行业政策较少，重在对新项目的落实。23H1，发改委、证监会等已经对现行制度进行了一轮完善，下一步工作重点便落在了推进更多高质量项目落地这一目标上。6月8日，证监会主席在第十四届陆家嘴论坛上表示，将加大 REITs 产品创新和制度供给。地方政策方面，广州市积极响应号召，先于 5 月 31 日印发《 2023 年广州金融支持实体经济高质量发展行动方案》，鼓励推动符合条件的 REITs 公募发行，随后于6月9日，发布《广东省基础设施 REITs 试点申报辅导手册》，对现行 REITs 政策文件进行了梳理和解读，总结了已上市的 28 单 REITs 在发行中实操经验，为未来发行的项目提供案例指引。

中共中央政治局 7 月 24 日召开会议，分析研究当前经济形势，部署下半年经济工作。学习研读会议通稿，我们有以下几点理解：第一，重点领域风险隐患较多，国内外多点需要关注；第二，加大宏观政策调控力度的同时用好政策空间，储备、成熟、适时地推出政策；第三，“新形势”下房地产政策调整可能较为有限，“一揽子化债方案”重心还在地方政府；第四，活跃资本市场有助于提振市场信心。 

本文对中国股票市场中流动性和波动性的溢出效应及其联合动态效应进行建模。作者对 2014 年至 2022 年的日内数据建立 vMEM 模型，通过实证分析揭示了板块层面上流动性和波动性之间的强相互依赖关系。此外，作者还通过脉冲相应函数和波动溢出平衡指数（VSBI），揭示了冲击是如何通过流动性和波动性在不同板块之间传播的。特别地，作者重点分析了 2014 年以来两段特殊时期(2015/2016 年市场下行和 2020 年COVID-19 爆发)对中国股市的影响。  

经济韧性在潜力待释放，下半年扩内需是主线从上半年经济数据看，经济复 苏的基础尚不稳定，二季度在多因素作用下，消费和投资增速都呈现下滑趋势。 展望下半年，经济韧性在，潜力较大，扩内需仍是主线。本次政治局会议强调“扩大国内需求，发挥消费拉动经济增长的基础性作用”，与之前同期政治局会议相比，更加强调“加大宏观政策调控力度”以及“着力扩大内需”，预计后续，消费端政策发力效果将持续显现。且会议继续强调“积极推动城中村改造和‘平急两用’公共基础设施建设”，后续相关基建将加快发展。 

进入 2023 年以来，国内经济整体呈现回升向好的态势，展现出巨大的发展韧性，稳增长政策效果仍在加速显现。不 过，世界政治经济形势错综复杂，对我国发展带来诸多影响。A 股的主要指数在今年上半年出现持续调整，小市值股 票相对表现较好。其中，万得全 A 指数上证 3.06%，上证 50 指数下跌-5.43%，而中证 1000 指数上证 5.10%。沪深 300 指数-0.75%，中证 500 指数 2.29%，中证 800 指数 0.02%。各行业上半年走势差异较大，表现较好的通信、计算机和 传媒行业主要受到 ChatGPT 等大语言模型所引起的人工智能浪潮影响，投资者在相关受益板块的热捧引起了三个行业 一轮大级别的行情。而房地产行业受到多重因素影响下，景气度持续低迷，对于上市房企经营状况产生较大冲击，今年上半年房地产指数下跌 14.07%。

今年 7 月，中央政治局会议时隔两年再度就汇率问题表态，汇率预期管理信号作用强烈。此外，政治局会议关于活跃资本市场、适时调整优化房地产政策等方面的积极表述，有望在一定程度上改善市场的悲观预期，对人民币汇率形成支撑。综合来看，在政治局会议催化、股债市场料将逐步迎来资本流入、美元指数偏弱震荡的三重利好下，我们认为此轮人民币汇率持续贬值的拐点已现。短期内，内外部因素均有所缓和，人民币汇率有望偏强运行，后续升值的幅度或仍取决于经济修复的程度和持续性。

实际利率具有传导作用，金价与美元存在负相关关系。按照购买力平价理论，金价与美元存在负相关关系。美元的价格表现为实际利率，美联储和投资者主要关注的是美国十年期国债实际利率。实际利率受名义利率和预期通胀水平影响，当名义利率上升、通胀水平预期下降时，实际利率将会上升。实际利率的背后实际上是各经济体的资本回报率，当实际利率上升时，代表整个经济体的资本回报率在增加，美元价值增加，而黄金作为非孽息资产，配置需求相对下降，因此实际利率的上行往往伴随美元指数的上行和金价的下跌；反之亦然。此外，分析VIX指数和黄金股票的涨跌趋势，我们认为避险情绪能够带来黄金交易性投资机会，不能带来趋势性投资机会。 

2023 年上半年样本理财子发行 2051 只产品，其中混合类略微下降，而固收类和权益类波动上升;市场集中度下降，部分理财子在 2023 年开始发力。整体来看，风险等级 PR1、PR2 的比例显著增加，风险等级下降;基准利率和利差也均随风险等级呈下行趋势，6 月份已达近两年的低位:期限结构中 T+0 和 3-6个月的产品略有增加;创新产品发行量在下降，理财子布局各有重心。2023 年下半年，随着稳增长政策落地和客户风险偏好提升，预计理财子资产配置风险偏好提高:基准利率提高，风险等级提升，规模实现正增长。

对银行板块而言，此次政治局会议意味着地产、城投以及经济增长这三方面拐点的确 立，前期的估值压制因素改善，银行股估值修复可期。城投方面，会议要求“有效防 范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”，地方政府债务风险因素将得到缓 解；地产方面，会议要求“适时调整优化房地产政策”，强调“因城施策用好政策工具箱”， 地产风险预期有望改善；经济增长方面，会议明确要求“加大宏观政策调控力度，着 力扩大内需、提振信心、防范风险”，经济修复预期增强。

2023 年 6 月中国 CPI 同比持平(前值 0.2%、预期 0.2%)、环比-0.2%(前值-0.2%); PPI1 同比-5.4%(前值-4.6%、预期-5.0%)、环比-0.8%(前值-0.9%)中国二季度 GDP 同比+6.3%(前值 4.5%、预期 7.1%)。近期、中国投资者对夫来的中国经济与通胀的走势关注度较高，日本在过去的发展经历或许会给中国经济带来重要的借鉴意义。

政府债拖累但信贷改善，6月社融超预期。6月社融新增 4.22万亿元， 超出市场预期（万得一致预测3.22 万亿元）。新增社融同比少增9859 亿元，主要源于高基数下政府债拖累，而人民币贷款为主要贡献项。6 月末社融存量同比增长9%，增速较上月下降0.5pct。

市场已充分计入 7 月加息,9 月之后的加息概率下降需要验证美联储是否会妥协通胀目标，潜在风险在于中国若三季度加大刺激力度，工业品价格升高或延后美国通胀回落速度。年内甚至明年初降息可能性不大，因此“超前”预期的资产都面临回吐风险。

系统性化债方案有望出台。7 月24 日政治局会议提到“要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”，而4 月28 日政治局会议[2]的表述 为“加强地方政府债务管理，严控新增隐性债务”，相比4 月会议此次政治局 会议增加了“有效防范化解”“一揽子化债方案”的新表述，我们认为对近期部 分城投风险事件具有针对性，较为全面、系统的地方隐性债务化解方案有 望出台。财政部2022 年中央决算报告[3]也提到“支持全域无隐性债务试点 工作，探索长效监管制度框架”，我们认为广东、北京、上海的“全域无隐债 试点”可能向更多地区推广，特别是财政实力相对较弱的中西部地区。

年初以来日本股市持续上涨，本周日经 225 指数上涨 5%，一度超越 30000点大关，达到 1990 年泡沫经济破裂以来的最高点.日本股市历史走势与经济金融形势密切相关。20 世纪 80 年代，随着经济快速发展和股票市场交易量增加，日经 225 指数在 8 年内上涨 5倍，在 989 年12 月 29 日创下了 38915 点的历史新高，但进入 20 世纪 90 年代初期，由于泡沫经济的出现和崩溃，日经 225 指数连续下跌，经历了漫长的低谷期。此后数年，指数呈震荡调整态势。2000 年后，在全球股市繁荣背景下，日经 225指数逐渐走强且多次突破关键点位。但 2008 年的全球金融危机对其产生严重影响，指数大幅下跌。2013 年后，政府实施的“安倍经济学”，货币政策宽松和对股市 ETF 的直接购买政策刺激经济增长和股市上涨。

7 月政治局会议对于宏观经济形势的表述相比于 4 月要更加严峻一些，在国内需求不足的基础上,增加了“一些企业经营困难,重点领域风险隐患较多外部环境复杂严峻”的表述。在这一判断的背景下，本次会议提出了部分超出市场预期的政策，比如适时调整优化房地产政策、实施一揽子化债方案活跃资本市场以及将稳就业提升到战略高度。考虑到其中部分政策存在想象空间，市场对经济的悲观预期可能会有所修正，短期内债市存在震荡调整的可能性

6 月金融数据超预期，呈现出总量强、结构优的特点。稳经 济政策持续落地发力，预计市场经济预期将逐步明朗，在银行中 报即将披露的重要窗口期，量质齐升的超预期金融数据，为银行 板块估值修复营造积极有利的外部大环境。国有行依赖“中特估” 主题与不差的基本面表现恢复至0.7 倍以上，比价效应出现后进 一步助推基本面更为强劲、成长性更为突出的优质区域性银行估 值向上突破。

截至 2023Q2，我们估算理财市场存续规模约 25.6 万亿，季度环比提升 2%累计 31 家理财公司获准开业，理财公司产品规模约 20.8 万亿，市场份额占比达 81%;市场集中度较高，CR5 占比达 43%。2023 年以来，理财产品“破净率"持续修复，从22 年底的 21.1%下降至 23 年中的 4.4%;上半年收益中枢约2.1%。个人养老金理财产品共 18 只，规模合计 7.6 亿;整体业绩表现稳健成立以来年化收益中枢约 3.76%。

基金规模: 2023Q2，货币市场型基金规模持续扩张，规模上涨5295.77 亿元; 其次是中长期纯债型基金，规模增加了3163.86 亿元新发基金情况看，中长期纯债型基金发行份额最高; 混合债券型一级基金发行规模较上季度显著降低，主动权益基金总规模为 44629.80 亿元，较上季度规模下降 2946.33 亿元，环比下降 6.19%。

非银板块估值进入布局区间，后续关注中报超预期和稳增长政策催化。从全年景气度看，寿险仍是景气度确定性强、政策干扰小且 beta 属性明显的品种，6月保费数据披露确认 2 季度新单高增，预计寿险中报超预期。部分上市券商披露中报预增，整体略超预期，预计上市券商整体中报净利润同比+18%，下半年低基数带来增速扩张。公募降费政策公布，产品端靴子落地，关注券商板块底部机会。多元金融方面，推荐盈利稳健且高股息标的江苏金租。