内需延续不振，消费价格羸弱。9 月CPI 同比、食品CPI 同比、非食品CPI 同比分别为2.8%、8.8%、1.5%，较前值分别上涨0.3、2.7 和下降0.2 个百分点，核心CPI 同比0.6%，较前值下降0.2 个百分点。

全球衰退预期升温，外需对我国出口支撑减弱。9 月美联储进一步加息75 个BP，受美联储激进加息影响，全球经济增长预期走弱。从实体层面看，2022 年下半年以来，全球港口航运和我国港口航运价格整体呈下降趋势，反映国际贸易景气程度下行，我国出口产品需求下降。尤其是美国，经济衰退迹象渐显叠加《芯片法案》等限制性措施阻碍中美贸易，近期对美出口下行明显。

统计局发布1-9 月社零、地产数据：1）社零方面，1-9 月社零、家具、文化办公用品、化妆品、金银珠宝、线上社零增速分别为+0.7%、-8.4%、+6.8%、-2.7%、+2.2%、+4.0%；9 月社零、家具、文化办公用品、化妆品、金银珠宝、线上零售增速分别为+2.5%、-7.3%、8.7%、-3.1%、1.9%、8.9%。2）地产方面，1-9月全国住宅新开工面积、竣工面积、销售面积、房地产开发投资完成额分别同比-38.7%、-19.6%、-25.7%、-7.5%；9 月全国住宅新开工面积、竣工面积、销售面积、房地产开发投资完成额分别同比-43.9%、-6.2%、-17.9%、-11.5%。

据此估计，明年经济增速按照2035 年远景目标不能低于4.7%，按照“十四五”不能低于5.5%。我们倒算一下，明年如果5.5%，则两年同比大概在4-4.5%；如果是4.7%，两年同比大概是3.5%。9 月份宏观数据还没有公布，8 月份工业增加值增速在4.2%，按照这个水平外推，明年经济至少要保住三季度的水平，逻辑上实际还需要更高。

乡村振兴与绿色消费背景下，绿色家电需求释放在即。二十大报告提出要坚持建设现代化，尤其要全面推进乡村振兴；要继续推进城镇化建设，建设现代化产业体系，推动制造业高端化、智能化、绿色化发展；要倡导绿色消费。我们认为后续促消费政策落地将利好家电需求释放，推荐产业链布局完善、多品类布局、渠道下沉力度大的海尔智家、美的集团、格力电器、老板电器、火星人等优质标的。

俄乌危机使欧洲的能源供给一直处于高度不确定性之中，化石能源价格的上涨直接导致了欧元区通胀形势的不断恶化。但相比煤和石油，天然气因为其自身难以运输的性质和在欧洲能源结构中的关键地位而成为本次欧洲能源危机的焦点。

百年未有之通胀背景下，以美欧为首的发达经济体进入连续大幅加息阶段，经济走向滞胀预期，大宗商品资产价格对全球总需求回落较为敏感、已经显著回落，10 月11 日IMF 最新全球经济预测再次调低2023 年全球经济增速预测至2.7%（7 月预测为2.9%），外需承压对我国出口的拖累将在中期逐步凸显，部分受益于欧洲能源危机的电动车、光伏设备等品类则具备独立逻辑。

近期地缘风险频出，欧盟对俄能源脱钩似乎愈演愈烈，一方面俄方不断通过降低天然气供应对欧盟施压，另一方面是欧盟各国似乎也展现出了强化能源独立的决心，采取了史无前例的能源补贴措施，力求在冬天到来前尽可能降低对俄罗斯能源的依赖。目前欧盟可再生能源项目对补贴有多依赖？其装机和中国相关产品出口之间有何联系？气候雄心VS 财政现实，谁更胜一筹？本文将就这些问题进行探讨。

10 月16 日，二十大开幕，总书记向大会作报告，我们的解读如下。

猪肉对CPI 的拉动见顶在即，通胀压力总体可控，核心CPI 仍偏弱。当前猪肉价格波动主要由于节假日等季节性因素和部分养殖户压栏惜售导致，而非供需失衡，预计10 月份将迎来同比增速顶点，后续对CPI 的拉动趋弱。核心CPI 延续2022 年一季度以来的整体下行趋势，反映了国内居民消费修复缓慢，通胀全面上行缺乏支撑。

10月13日，国家统计局公布9月通胀数据。9月，CPI当月同比2.8%，前值2.5%；环比0.3%，前值-0.1%。PPI当月同比0.9%，前值2.3%；环比-0.1%，前值-1.2%。CPI创两年半以来新高，主要受食品价格上涨贡献。PPI反映基建需求较好，基建支撑相关商品需求有望延续，四季度PPI大概率转负。

美沙博弈升级影响油价走势。本周针对OPEC+减产一事，美白宫发言 人表示需“重新评估”同沙特的关系，隐含动用地缘影响力干预之 意。但沙特外交部声明表示不接受美国“发号施令”，回应也较为强 硬。本轮减产已成定局，且在美欧经济放缓背景下的实际影响也有 限；双方博弈重点或是美国能否通过施压阻止OPEC+将减产作为常态 化工具。布伦特和WTI 原油期价本周冲高回落，平均分别环比涨0.59% 和0.79%。

在政策呵护和经济回暖的带动下，经我们测算，9 月社科院口径宏观杠杆率约 为268.35%，环比上行1.59 pcts。展望未来，经济复苏斜率有待进一步恢复， 因此或许还有增量政策接力。同时，高频数据反映当前可能正是新一轮小复苏 周期的起点，预计未来宏观杠杆率或将延续曲折上升趋势。在这样的环境下， 权益资产有望取得一定的超额收益。

近两周（2022.10.03-2022.10.14）沪深300 上涨0.99%，创业板指上涨6.35%，消费者服务(中信)指数下跌3.37%，较沪深300 的相对收益为-4.35%，在中信29 个子行业中排名第28 位。其中分子板块来看，旅游及休闲板块近两周下跌6.29%，酒店及餐饮板块近两周下跌0.49%，教育板块近两周上涨7.83%，综合服务板块近两周上涨1.59%。

意大利是欧元区第三大经济体，但近年来由于乏力的生产结构和高负债的经济模 式，意大利成为欧洲南部的“经济脆弱地带”，稍有不慎极易重演希腊的债务危 机。2022 年7 月21 日，一项关于民生和环境治理的援助法案受到关键政党“五星 运动”的反对，时任意大利总理德拉吉辞职，原定于2023 年春季的议会选举提前进 行。

分国家和地区看，9 月份我国对几个主要国家和地区的出口增速分化，对美国、欧盟、日本的出口增速延续下跌趋势，对中国香港、东盟、韩国的出口增速均有回升。看累计同比增速，仅东盟在4-9 月是连续提升的。9 月我国对美国、欧盟、中国香港、东盟、日本与韩国的出口同比增速分别为-11.6%、5.6%、-7.6%、29.5%、5.9%与6.8%，其中，美国、欧盟、日本较8 月下滑了7.8%、5.5%、1.8%，中国香港、东盟、韩国较8 月上升了14.9%、4.4%与2.0%。

固定资产投资当月增速同比继续稳中有升至6.7%，其中制造业发力明显，增速继续保持走强至10.7%，较上月增速继续保持上行且已超过2022年平均水平，与9月PMI显示制造业回升至扩张区间一致，制造业逐步升至扩张区间但后续外需下行压力加大可能会产生拖累；基建增速有所下滑但仍保持在高位，政策扶持下基建对经济的支撑在继续体现；房地产投资增速下滑有所收窄至-12.1%，房屋销售、开工等相关指标整体下行略有放缓，与社融居民部门融资需求低迷表现一致，房地产投融资仍然处于萎缩状态，但9月底房地产利好政策频发助力信用扩张，后续房地产下行幅度可能逐步收缩。

三季度GDP 同比增长3.9%，较二季度显著回升3.5 个百分点，三季度疫情影响有所减退，基建发力稳增长成效初显，经济修复形势向好。其中第二产业同比增长5.2%，为主要拉动力量，其中工业生产总值同比增长4.6%，建筑业同比增速7.8%。第三产业方面，信息技术服务业同比增长7.9%，金融业同比增长5.5%，房地产降幅收窄但仍未见拐点，同比增速-4.2%。

天津市共 60 家发债城投平台，存续债券余额合计3648.4 亿元，存续债主要集中在滨海新区，但滨海新区融资对发债依赖度不高，北辰区和静海区融资对发债依赖度较高。天津市城投债发行增速相对稳定，债务压力大，市场对天津认可度较低，发行成本中枢上行，发债成本整体偏高。

能源供给冲击使得欧盟能源体系脆弱性凸显，REPowerEU 计划将从节能、天然气供应多元化、加速能源转型等方面助力减轻对俄天然气依赖。在可再生能源尚未形成良好支撑之前即过于激进地退煤退核，严重扩大了风险敞口，是此次能源危机的核心原因。