投资分析报告

• 证券Ⅱ行业：看好互联网券商和大财富管理主线投资机会－经济复苏下券商板块选股思路
  复盘2022 年11 月-2023 年1 月，大财富管理和互联网券商标的领涨。2023 年经济复苏背景下，我们依然看好大财富管理和互联网券商两大投资主线，原因包括：（1）居民财富向权益型、净值型资产迁移的长逻辑未变。个人养老金、全面注册制和房住不炒政策基调延续。大财富线基金公司利润贡献较高，2C、轻资本且行业集中度提升、具有规模效应等特征带来赛道成长性，市场机构对PE 估值和分拆估值接受度逐步提升。需要强调的是，周期因素对核心标的盈利和估值影响仍较明显。（2）经济复苏下居民超额储蓄有望加速回流，利好互联网券商和大财富管理主线标的盈利和估值同步扩张。（3）边际上看，市场对证券和基金降费担忧持续缓解，而传统券商再融资事件频繁发生，市场更加偏好轻资本主线。
• 鹰派韩国央行会否引领增量加息_-宏观研究报告
  在本轮加息周期中，韩国央行的首次加息比美联储提前半年，在很大程度上表明其天生的“鹰派”属性，而这一属性在通胀环境高企的背景下值得市场的关注。从贸易表现来看，韩国的进出口数据也在近期出现一定程度的改善。目前主要的拖累项是芯片以及对中国的出口，但伴随着中国经济在第二季度的预期企稳，以及欧美经济表现尚可，韩国出口在未来一段时期预期将出现改善。因此，对于韩国央行而言，进一步的加息似乎已经成为一个“必选项”。由于市场预期美联储会在5 月和6 月分别再加息各25 个基点，市场对于韩国央行在4 月11 日的议息会议上加息的概率开始进一步抬升。
• 银行行业：稳妥化解存量风险，夯实信用扩张质量－《商业银行金融资产风险分类办法》逐条对比及上市银行现状梳理
  2019 年5 月3 日征求意见稿点评《动态影响不可小觑，银行估值分化 继续》中，我们已经就《办法》相较于2007 年《贷款风险分类指引》 的重要变化进行了梳理和分析。本文我们将《办法》正式稿、征求意见 稿和《指引》进行了逐条对比分析。较于征求意见稿，正式稿主要变化 有：1、银保监会单独发布变为银保监会和人民银行联合发布；2、交易 账簿下金融资产被豁免；3、交叉认定规则有所放宽；4、重组类资产分 类规则有所放松；5、过渡期延长。
• 银行行业：《商业银行资本管理办法（征求意见稿）》解读－深度报告
  提升银行精细化管理，更好的服务实体经济：2023 年2 月18 日，中国银保监会与中国人民银行就《商业银行资本管理办法（征求意见稿）》，面向全市场公开征求意见，并明确于2024 年1 月1 日起正式实施，这标志着新巴塞尔协议Ⅲ的总体监管框架在中国的实际落地。立足于我国银行业实际情况，结合国际监管改革最新成果，对《资本办法》进行修订，有利于促进银行持续提升风险计量精细化程度，引导银行更好服务实体经济。
• 信用风险加权资产计量_权重法-商业银行资本管理办法(征求意见稿)解读系列
  本次办法从并表调整后的资产规模和境外债权债务余额两个维度将银行划分为三档，核心是满足差异化资本监管要求。总体估计我国绝大多数银行将划入第三档。商业银行风险加权资产分为信用风险加权资产、操作风险加权资产和市场风险加权资产三类，其中信用风险加权资产是最主要的风险加权资产。目前我国绝大部分银行仍使用权重法进行信用风险加权资产计量，因此本次权重法指标调整对市场影响较大。
• 银行行业：新发公募回暖，理财破净缓释－财富管理月报
  理财产品净值逐步稳定。2023年2月份有5621只理财产品出现回撤，其中4068只回撤幅度在1%以内。2022年年末理财赎回潮影响逐步消退，破净压力进一步缓释。破净比例较2022年12月末高点持续下行，2023年2月份银行存续理财产品破净率环比下降近4PCT至8.55%。2023年2月份新发行银行理财数同比增长35.32%，为2018年6月以来首次同比正增长。其中银行理财子公司新发行产品数占比为47.70%。新发行的银行理财产品中债券投资占比为16.96%，依旧处于低位，环比2023年1月份下降1.10PCT。
• 保险Ⅱ行业：春节错位拖累新车保费，疫情放开压制开门红需求释放－上市险企1月保费数据点评-东吴证券
  第一波感染高峰告一段落，上市险企开门红进入关键阶段。新华继续推出新产品，荣尊世家终身寿险、华实人生优享版终身年金为客户提供更多选择。太保延续价值转型聚焦，长相伴（盛世版）终身寿险有效保额每年3.5%递增。复盘2023 开门红，我们总结两点特征：1）开门红开启节点提前：头部险企开门红启动时间提前，预热超前；2）产品方面坚持老打法：主推快速返还型理财型产品，给予较高收益率并设定限额以吸引客户。如今第一波感染高峰已过，各大险企积极备战二阶段开门红，需求有望进一步释放。寿险短期承压不改负债端复苏大势，我们预计2023年上市险企有望实现新单和价值同比正增长，走出近三年负债端阴霾。
• 非银行金融行业：海外投行资管差异化竞争研究－坚持综合金融优势－他山之石系列报告（三）
  资管新规打破机构监管框架后，券商资管将与公募基金、银行理财、保险资管等机构同台竞技。借鉴海外大型投行资管业务发展经验，我国头部券商可依托强业务协同和综合金融服务优势，走出一条差异化发展之路，并成为资管市场重要参与者。建议关注业务发展均衡、综合服务优势突出的龙头券商中信证券，资管业务领先、公募子公司规模优势显著的特色券商广发证券、东方证券、兴业证券，具备公募基金渠道优势的互联网财富管理券商东方财富。
• 银行行业：资本计量要求更精细，影响或分化－双周报（2022.02.13－2023.02.24）
  相较于之前的资本管理办法，此次《征求意见稿》对各类风险暴露的资本要求有松有紧，资本计量要求趋于精细化。预计政策落实对上市银行资本充足率的整体影响有限。从各类别信用风险暴露风险权重的变化上来看，《征求意见稿》对不同类型银行资本充足率的影响将有所分化，聚焦中小微企业贷款的中小区域银行资本充足率或将相对提升；按揭贷款资本充足率要求总体降低，有助于大型银行提高资本充足率；对股份制银行资本充足率的最终影响较为不确定。
• 银行行业：修复弹性待释放，年报关注盈利质量－月酝知风之银行业
  估值修复进程不改，弹性释放等待经济数据验证。春节后银行板块出现一定调整，我们认为一定程度与前期政策优化带来的经济预期修复与短期实际数据间的背离所致。考虑到当前银行板块静态PB仅0.53x，估值处于低位且尚未修复至疫情前水平，我们判断全年板块修复的逻辑不变，弹性释放等待经济数据验证。个股首推基本面改善确定的优质区域性银行（长沙、苏州、成都、江苏），并继续看好招行、邮储为代表的前期估值受损的零售银行。
• 金融制造行业：3月投资观点及金股推荐
  四季度货政报告将“加大稳健货币政策实施力度”调整为“稳健的货币政策要精准有力”，延续了去年底经济工作会议的表述。而货币供应量和社会融资规模从“保持合理增长”重回“同名义经济增速基本匹配”，也意味着前期一系列宽松已经起到稳定经济的作用。那么这是否意味着未来货币政策基调将有所收紧呢？我们认为，短期内，央行并不会大幅收紧流动性——自11 月降准0.25pct 以来， MLF 连续3 个月超额续作，近期短端利率在信贷放量等影响下冲高，但再度回落，在经济整体企稳回升之前，流动性环境仍将保持友善。
• 银行行业：资本监管重塑，银行发展模式升级－《商业银行资本管理办法）征求意见稿)》点评
  2023 年2 月18 日，银保监会、央行发布《商业银行资本管理办法（征求意见稿）》，包括正文及25 个附件，重点内容包括：1）构建差异化监管体系，对银行实施不同分类标准；2）调整各类风险加权资产计量规则，计量精细化程度提升；3）针对不同主体明确各类风险暴露细项和对应权重；4）完善监督检查；5）提高信息披露标准等。修订后的《资本办法》拟定于2024 年1 月1 日起正式实施。
• 银行行业：资本管理新规影响点评
  资本管理新规将资产规模较大的银行划分为第一档，在信用风险和操作风险的计量方面全面对标国际标准，实施相对复杂的资本计量方法。第二档银行信用风险计量相较第一档有所简化，但相较现行管理办法而言，复杂性依旧明显提升。而对于资产规模较小的第三档银行，采用一套全新的规则，简化资本计量，只需要计量核心一级资本充足率与资本充足率。核心一级资本充足率不低于7.5%，资本充足率不低于8.5%。同时区分本地贷款与异地贷款，异地个人贷款风险权重为100%，异地公司贷款为150%，引导此类银行聚焦服务县域和小微，服务当地实体经济。
• 新视角看ERP择时信号-港股牛市三级火箭系列六
  港股经历过去几个月的快速上涨后，估值回归合理水平附近，而股债性价比却边际下降到历史较低位置。有部分投资者担忧风险溢价（ERP）的快速降低可能预示着市场卖点已经到来。但我们认为，风险溢价的比较并非简单的均值回归，需要考虑股债相对风险补偿。本报告将结合ERP 模型的历史演变，重新审视港股当前风险溢价。
• 多元金融行业：AMC专题，激荡起落，回归本源
  AMC 行业初始定位于解决不良资产困境，具备与生俱来的政策属性、逆周期特征。回溯过往周期演变，监管是核心驱动。90 年代末四大AMC 政策性对接大行不良债权，但最终现金回收率较低，自身造血能力相对缺乏，在政策逐步宽松中探索商业化转型、拓展金融牌照迈向金控之路。2016 年地方AMC 显著放宽，数量扩容、业务松绑，叠加地产周期上行，通道类业务快速增长。2018 年后监管趋严，行业过去较为激进的扩张模式、内控管理相对缺失、非金子公司投资无序等问题开始暴露，监管引导回归主业。政府工作报告近年来首次提出加快不良资产处置，行业孕育发展机遇。
• 市场估值到哪了-市场估值水平概览
  上周A股三大指数全线下跌，上证指数周跌幅0.08%，深成指周跌幅0.64%，创业板指周跌幅1.35%；港股恒生指数周跌幅 2.17%，恒生科技指数周跌幅5.87%，恒生国企指数周跌幅3.53%；美股纳指周跌幅2.41%，标普500指数周跌幅1.11%，道指周 跌幅0.17%。
• 银行理财的2022答卷与后续展望-银行理财专题
  去年四季度以来银行理财规模出现罕见的反季节性收缩，截至12 月底，理财市场存续余额27.65 万亿元，较年初下降4.66%，单只产品平均规模亦下降。市场由此持续关注今年理财的行为变化。我们认为可以从两方面观察理财应对行为：一是近期理财新发和所推介产品类型变化，不少理财推荐了混合估值法理财。数据上反映为新发封闭式产品占比提升、期限上行。长期来看，理财发行风险较低的产品占比持续提升，是对理财客群整体较为保守风险偏好的主动适应。二是资产配置变化，2022 下半年，银行理财减持债券，增持银行存款和买入返售，也是机构应对市场动荡的行为反映。
• 银行行业：新版《商业银行资本管理办法》发布，银行行为变化及资本测算－深度拆解
  零售信贷方面，现房按揭和信用卡风险权重下调。现房按揭方面，针对第一档银行，新资本管理办法引入了巴Ⅲ最终版中贷款价值比（LTV）判断标准，根据国内存量房贷首套占比90%，LTV70%，二套占比10%，LTV30%，对应权重计提将由50%下调为45%和40%。针对第二档银行维持50%。信用卡方面，对符合“监管零售”中“合格交易者”的信用卡，参照巴Ⅲ最终版，风险权重或将由75%大幅降至45%。
• 银行行业：息差小幅下降，资产质量保持稳健－银保监会Q4经营数据
  政策支持大方向明确，预计未来稳增长将继续加码，修复行情 有望贯穿2023 全年。当前板块极低估值（板块PB 仅0.50x）+极低持 仓，龙头银行估值也多处历史底部，已充分反映了市场前期对于经济的悲 观预期。地产托底及疫情优化政策落地，已带来经济企稳反转、逐步修复 的预期，同时各项稳增长政策有望持续落地，提振市场信心的同时，打开 板块的修复空间。2023Q1 为行业绩低点已充分预期（贷款重定价因素导 致），进一步，若经济于2023 下半年开始实质性改善，银行板块有望迎 来估值与业绩双回升的“戴维斯双击”。
• 不着陆叙事_海外市场还有多少回调风险_-海外宏观札记0228
  2 月以来，海外市场再次进入回调和波动模式，几大先前支撑市场反弹和风险偏好转暖的逻辑，在近期集中遭受到了挑战。其中影响资产价格尤为直观的，是宏观和（货币）政策预期的变化：“不着陆”叙事，现在取代年前“软着陆”和“硬着陆”的争论，开始成为市场上越发受到关注的宏观情景假设。国内市场也在近期步入调整，时间窗口上与海外这轮回调共振。在这样的环境和时点上，我们观察发现，海外的变数再度引发了国内市场参与者的关注。关于一些关键风险因素的讨论集中出现，如：美股是否二次探底？美债收益率会否突破前高？加息有无可能重启加速？等等。