投资分析报告

• 证券行业：2022年表现不佳，2023年一季度企稳回升－2022年年报及2023年一季报业绩综述
  2022年行业业绩整体下滑，2023年一季度行业业绩大幅回升。2022年，证券行业实现营业收入5013.66亿元，同比-23.58%；实现归母净利润1343.58亿元，同比-33.66%。2023Q1，证券行业实现营业收入1377.72亿元，同比+37.19%；实现归母净利润456.13亿元，同比+84.95%。
• 2023年4月信用债市场跟踪
  2023 年4 月经济维持复苏势头，实体部门负债增速基本平稳，资金面尚可，金融市场剩余流动性整体减少。央行方面，下半月公开市场操作力度加大对冲缴税扰动，全月逆回购、MLF、央票、国库定存合计净回笼5430 亿元，整体操作继续保持平稳。信用债一级发行利率整体下行，利差持续收缩。前期部分网红区域舆情压力有所减缓，但区域经济基本面并未得到本质改善。政策上看，无论是4 月28 日政治局会议再次强调“加强地方政府债务管理，严控新增隐性债务”、企业债正式安排过渡由发改委的项目主导未来可能转向交易所以债务率为重点考量，以及中基协针对私募产品债券投资相关规定，体现出监管格局逐渐统一后政策的协同性得到加强、步调更为一致，同时针对信用风险监管继续保持强监管的势头未有减弱。弱资质地区、尾部城投再融资压力预计未来有所增大，应谨慎介入，建议继续坚持久期策略。
• 国债收益率向下突破2.75％,债基久期分歧度进一步提升-纯债型基金久期跟踪报告2023_05
  十年期国债收益率自4 月中旬以来迅速下行，截止4 月28 日已向下突破2.8%的极值点位，并在5 月5 日进一步向下突破一年期MLF 利率，回落至2.75%以下。4 月债券收益率的下行主要受到经济修复放缓，货币宽松政策或将延续、债市需求力量强于供给、多家银行下调存款利率等因素的影响。这些因素对债券收益率下行形成支撑，但在当前低位下债市难言中期趋势性机会。
• 保险行业：FYP与NBVM共振，NBV拐点或已出现－关注负债端的持续改善
  2016 年以来，寿险行业供需呈现三个阶段。2016-19 年为供需两旺，对应新单规模扩张和NBVM 提升，险企同时收获保费规模和NBV 的增长；2021年-Q222，供需双弱，对应新单规模下滑和NBVM 下滑，险企的基本面持续承压；Q322 以来，供需复苏，对应新单规模提升和NBVM 趋稳，二者共同作用下险企的NBV 走向复苏。以平安为例，其NBV（TTM）在Q422 回升，新单规模在Q123 大幅回升，NBVM 自Q322 以来基本平稳，负债端在Q422/Q123 已基本处于拐点位置。
• 【华福固收】信用债交易新特征
  近一月，商业银行二级资本债的修复力度明显强于城投债和中短票，3年期AAA-级和AA+级信用利差分别收窄17bps和21bps，相比同品种的城投债和中短票多收窄了10-15bps。绝大部分品种信用利差已修复至近三年历史低位，多处于30%以内分位数，而中短票 3YAA级、5YAAA级、5YAAA-级信用利差处于42%-48%分位数，城投债 3YAA(2)级、5YAAA级分别处于67%、46%分位数，商业银行二级资本债5YAA级处于57%分位数。
• 美联储后续加息可能降低,降息周期启动依赖通胀数据-2023年5月美联储议息会议简评
  美联储5 月FOMC 议息声明与上月变化较大，加息态度明显软化。从利率决议对比来看，本次决议声明最重要的一点是删除了3 月会议上的“一些额外的政策收紧可能是适当的”暗示加息措辞，并强调随着通胀回归长期目标2%，“委员会将考虑到货币政策的累积紧缩、货币政策对经济活动和通货膨胀的影响的滞后性以及经济和金融发展”；鲍威尔在新闻发布会上强调原则上不需要把利率提高到那么高，试图让利率达到并保持在足够的限制性水平，但目前无法确定，可能已达到或者距离这一水平已经并不遥远。但在宣布我们已经采取了足够的紧缩政策之前，我们需要更多的数据。这意味着美联储的加息进程在本次加息后大概率将结束，但将更关注本轮激进加息的累积紧缩对于经济和通胀影响的滞后性
• 货币政策突出三稳-Q1央行货币政策报告点评
  央行对外部环境的担忧有增无减，存在高通胀、金融机构稳定风险、全球格局日趋复杂等问题。央行指出全球主要经济体增长放缓，高通胀较为顽固；海外金融稳定风险上升；美联储货币政不确定性加大；关注全球秩序加速演变的可能性。全球各国分工模式面临调整，逆全球化趋势逐渐明确，海外局势更加复杂多变。国内经济增长好于预期，但内外挑战仍存。海外通胀难退、增长放缓、发达经济体货币政策和金融市场不确定性或对我国造成影响。国内稳增长压力来自于内生动力和需求不足。
• 北向本周净流出,两融环比大幅减少-专题报告
  IPO 融资规模：本期上市新股5 家，总募集资金43.59 亿元（上期上市新股11 家，总募集资金138.06 亿元）。沪股通与深股通：本期沪股通资金为净流出、深股通资金为净流出。本期沪股通净流出26.59 亿元（上期净流入48.99 亿元），深股通资金净流出39.16 亿元（上期净流出45.61 亿元）；合计净流出65.75 亿元（上期合计净流入3.38 亿元）。产业资本增减持：本期二级市场净减持63.93 亿元（上期净减持43.63 亿元）。
• 证券行业：基本面显著改善，估值修复可期－23Q1季报综述＆全年展望
  基本面综述：1）业绩表现：低基数+投资驱动业绩高增，盈利能力显著改善。23Q1，41家上市券商合计实现归母净利426亿元，yoy+86%，年初以来市场行情转暖，23Q1万得全A指数涨幅较22Q1提升20pct，券商投资收入由22Q1合计亏损21亿元提升至盈利488亿元，23Q1业绩在低基数下实现高增。盈利能力显著改善，23Q1年化roe7.3%，较22年+1.64pct。2）费用支出：薪酬支出同比+38%，薪酬改革有望提升盈利能力。23Q1薪酬/营收比重与上年同期基本持平。以人均薪酬/人均GDP指标来看，我国证券业显著高于美国，薪酬制度或有进一步优化空间。3）资负结构：增配固收投资是杠杆率提升推手，利率债供给增加或为主因。上市券商整体杠杆倍数由上年末的3.91X提升至4.04X，拆解资负两端来看，交易性金融资产/卖出回购金融资产分别为总资产/总负债中主要增量来源，23Q1利率债券发行规模同比/环比分别+28%/+9%，我们推测利率债供给显著增加或为券商加大固收投资规模的主要原因。4）竞争格局：中小券商业绩弹性更大，行业集中度有所下降。23Q1，中信证券、华泰证券、国泰君安业绩排名前三，中小券商业绩基数低，弹性大，而头部券商业绩稳定性相对较高，23Q1行业集中度有所下降。
• 换手率变化率的稳定GTR因子--助推换手率的所有家族成员-金工专题报告20230509
  量稳换手率因子：在《量稳换手率选股因子 ——量小、量缩，都不如量稳？》中，我们通过统计Turn20 因子的十分组组内标准差，构造了基于日频换手率标准差的量稳换手率STR 因子。2006/01/01-2023/02/28 期间，STR 在全体A 股中的年化ICIR 为-2.968，十分组单调，多空对冲的年化收益为47.30%，信息比率为3.15，月度胜率为79.02%，最大回撤为11.59%。STR 因子在样本外表现优于样本内表现，表现已经十分优秀。但我们认为其仍然遗漏了部分股票换手率变化的信息，导致十分组组内标准差差异较大。
• 非银金融行业：23Q1基金保有量稳增，看好财富管理赛道－东吴金融＆金工财富管理月报（2023／04）
  2023 年4 月以来市场整体表现一般，宽基指数普遍下跌。2023 年4 月，国内权益宽基指数普遍下跌：深证成指下跌3.31%、创业板指下跌3.12%、中证1000 下跌2.22%、中证500 下跌1.55%、万得全A 下跌1.44%、沪深300 下跌0.54%；上证指数、上证50 和科创50 呈现上涨趋势，涨幅分别为1.54%、0.59%和0.56%。债券市场整体表现好转，有不同程度的上涨趋势：中证国债指数上涨0.69%，中证转债指数上涨0.56%，中证信用债指数上涨0.44%；大部分行业呈现下跌趋势。
• 证券行业：东亚一老一新接续发力，欧洲市场长期可图－海外经纪商市场探析之东亚及欧洲篇
  英国经纪商市场份额仍高度集中于大型传统老牌机构，疫情期间免佣金股票交易平台等零售投资平台需求增大，而沪伦通这一互联互通机制的推进，一定程度上为不少中资经纪商布局英国乃至欧洲打开了新天地。
• 固收｜加息停止信号释出,降息仍有一定距离
  5 月议息会议美联储符合预期地加息25bps，议息会议声明中删去“一些额外的紧缩政策是适当的”释放加息停止信号，我们认为高利率背景下，美国银行业动荡将在更长期内持续，未来信贷紧缩或超预期。若未来通胀下行符合预期，预计6月及此后美联储将不再加息，且存在年内降息的可能性。当前市场对于降息预期price in过多，未来需警惕美债利率的回调风险。
• 保险行业：保险业季度观察报（2023年第1期）
  2022 年，我国保险行业竞争格局基本保持稳定，保险行业市场集中度仍较高；人身险公司保费收入同比小幅回升，同时得益于乘用车市场表现较好叠加非车险业务较快增长，财产险公司保费收入增速较快；规则Ⅱ的实施及资本市场行情走低等因素均对保险公司偿付能力充足水平带来较大影响；上市险企保险业务收入同比增速出现一定分化，整体投资收益水平承压。展望未来，人身险行业将持续优化转型，车险业务发展趋稳，非车险业务收入占比或将持续提升；2023 年全球经济发展不确定因素仍较多，需关注险企未来投资收益实现情况；规则Ⅱ的实施有利于进一步夯实保险公司资本质量，但其对保险公司偿付能力充足水平及资本补充压力等带来的影响仍需保持关注。此外，IFRS17 新会计准则的实施将有助于提升保险公司盈利透明性、增强与国际同行对标及跨行业企业可比性，促进保险行业高质量发展。整体看，我国保险行业整体信用风险可控，展望未来一段时间内，行业信用水平将保持稳定。
• 非金融地产高股息策略,攻守兼备应对震荡市场-工银中证港股通高股息精选ETF投资价值分析
  本章我们主要从以下三个方面展开讨论港股高股息策略的投资机会：1）市场风格未定，高股息策略攻守兼备；2）期限利差上行可带动红利策略走强，高分红组合股息率与无风险利率利差处于历史高位，配置价值凸显；3）具备低估值、业绩稳定、低波动率、现金流充裕、高股息与高成长等特性的组合更能够长期跑赢市场。
• 非银金融行业：业绩拐点确定，看好细分龙头与“中特估行情下的国资券商－2022年报＆2023年一季报综述
  2022 年，在美联储连续加息、俄乌冲突及国内疫情反复等不利因素下，证券行业业绩承压。2022 年，全行业140 家证券公司共实现营业收入3,949.73 亿元，同比-21.38%；实现净利润1,423.01 亿元，同比-25.54%。2023 Q1，伴随着宏观经济的逐步复苏，资本市场逐渐回暖，证券行业业绩逐渐回升，44 家上市券商合计实现营业收入1359.70 亿元，同比+37.88%；实现归母净利润449.99 亿元，同比+77.57%。
• 【粤开宏观】资本市场表现与宏观经济的两大背离
  债强股弱与经济复苏之间的背离。当前中国经济正处在复苏阶段，根据美林投资时钟理论，在经济复苏阶段，股票通常好于债券，成长股往往好于价值股。但从股市和债市的表现来看，1 月确实是在交易经济复苏，但2 月以来似乎更偏向交易衰退。2 月以来，万得全A 指数震荡下行，国债收益率更是快速跌破2.8%，降至去年上半年的下沿水平。股市内部，1 月成长股显著强于价值股，与美林时钟的指导相符；但2 月以来形势逆转，成长股大幅下挫，价值股却一路走强。
• 【华福固收】流动性视角择券指南-湖南省全域994只城投债
  影响城投债流动性因素的有很多：发行人信用资质、债券信用等级、债券发行规模、是否有担保、债券剩余期限、债券年龄、票面利率、公私募性质、标准券折算率、债券条款复杂程度等。我们综合考虑发行人信用资质、债券存量规模、债券剩余期限、债券发行方式、标准券折算率五个指标，构建城投债流动性五维评分模型，综合评价湖南省城投债的流动性水平。流动性打分排名靠前的债券有公募、强主体、中短期限、存量规模大等特征。
• 保险行业：队伍量稳谋质增，资负共振迎双击－1Q23季报综述
  新旧准则切换下利润大幅增长，偿付能力环比小幅波动但仍较为充足。上市险企1Q23 新准则下净利润均呈现大幅增长，系新金融工具准则下FVTPL 浮盈增加导致资产端弹性提升，与准备金折现率可采用OCI 选择权导致负债端弹性减弱共同影响，新旧准则切换下一季度净资产也实现较快增长。今年一季度偿付能力充足率水平环比小幅波动，但仍显著高于监管要求，偿付能力可观。
• 非银行金融行业：负债端稳步改善，继续关注保险板块
  本周市场日均成交额环比下降200 亿至1.1 万亿，但仍保持在近期高位；两融余额（4.27）回落至1.62 万亿。证券公司2022 年报和2023 年一季报披露完毕，从收入利润同比增速和结构来看，直投、自营等泛投资类业务仍是券商业绩的“胜负手”，项目选择和风险管理能力差异令券商业绩加剧分化，信用减值的计提和冲回从一定程度上平抑了利润波动。展望全年，在当前仍处高位的交易量、两融余额支撑下，叠加全面注册制落地带来的投行业务增量，亦考虑到国内经济复苏和政策支持下的资本市场环境改善，2023 全年券商业绩两位数增长可以期待。