海外经济：货币政策走向分化，通胀压力整体可控。全球：经济保持韧性，制造业景气度重回扩张区间 经济方面，全球经济韧性仍强，制造业 PMI 重回扩张区间。贸易方面，波罗的海干散货指数震荡上涨，9月前20日韩国出口同比继续增长。货币政策方面，美联储如期降息，欧英按兵不动，日央行释放鹰派信号。财政政策方面，美财长称考虑“所有稳定选项”支持阿根廷。

宏观基调：纵深推进全国统一大市场建设，更大力度扩大服务消费（1）反内卷：发改委主任郑栅洁向人大常委会报告时指出要推进重点行业产能治理，综合整治无序非理性竞争。《求是》杂志发表习近平总书记的重要文章《纵深推进全国统一大市场建设》，提及着力整治企业低价无序竞争乱象。（2）扩消费：截至今年8月底，财政部共拿出约 4200 亿元，带动各类商品销售额超2.9万亿元。9月16日，商务部等9部门印发《关于扩大服务消费的若 干政策措施》的通知。（3）民间投资：9月12日，国务院总理李强主持召开国务院常务会议，部署进一步促进民间投资发展的若干措施。

6月24日，财政部发布了《<企业可持续披露准则一-基本准则(试行)〉应用指南(征求意见稿)》，以帮助所有利益相关方理解和实施该基本准则。该征求意见稿的征求意见期截止日为7月18日。6月25日，财政部发布了关于征求《关于进一步压实会计工作责任加强会计法律法规和国家统一的会计制度贯彻实施的意见(征求意见稿)》意见的函，以贯彻落实《中华人民共和国会计法》等法律法规和国家统一的会计制度，明确会计工作责任体系中相关方(包括会计人员、会计服务机构、会计师事务所、监管部门]等)的角色和职责。该征求意见稿的征求意见期截止日为7月31日。

展望 10 月，流动性缺口或和 9 月份不相伯仲，但结合 9 月央行操作和三季度货币政策例会信息，当前央行态度为“中性偏松，不满不溢”。考虑到 10 月或有买卖国债重启，以及四季度多数情况下资金利率中枢低于三季度，因此 10 月资金利率中枢至少下移至 7-8 月水平、且波动降低，DR001 震荡区间回落至 1.30%-1.40%，R001-DR001 分层延续低位（多数时刻低于 5BP）。

8月规模以上工业企业增加值当月同比放缓，部分或受出口减速影响。根据统计局公布数据，8月规模以上工业企业增加值当月同比增长 5.2%，不Wind一致预期+5.75%。8月规模以上工业企业出口交货值当月同比录得-0.4%，今年以来首次转负，或部分受出口减速影响。

9 月美联储 FOMC 会议将基准利率降低 25BP 符合预期。具体看有三个特点：（1）本次降息为“预防式降息”，经济预测摘要（SEP）中上调 了经济增长预期；（2）政策天平从关注“通胀风险”转向“通胀+就业双边平衡”；（3）美联储官员利率前景分歧明显加大。经济增速降温、就业市场下行压力加大指向美联储时隔 9 个月再次开启降息周期，但考虑到关税对通胀的“直接穿透”将逐渐显现，美元流动性整体仍保持“充裕”，缓步降息或是更优选择。综合来看，我们预计年底两次会议美联储分别降息 25BP，全年降息 75BP。持续关注后续通胀及就业数据，以及美联储独立性面临的不确定性挑战。

常见的套利组合如 TS*2-TF、TS*4-T、TF*2-T、T*3-TL 往往与 对应的现券期限利差走势有一定偏离，这种偏离主要源于组合没有实现久期中性，从而没有实现对利率风险的免疫。 因此，在采用上述套利组合对期限利差进行跟踪时，需要考虑利率波动对组合价值的影响，较为理想的参与方式是同时获得期限利差和单边波动的潜在收益。同时，净基差也可能对套利组合的短期表现形成重要影响，构建套利组合时应该考虑组合整体净基差水平，净基差偏低时构建多头组合可以规避净基差 下行的风险，而拉长时间来看，由于净基差整体在 0 附近波动，对组合价值的趋势性影响有限。

2025年上半年，全国人民代表大会常务委员会、国务院、财政部、中国人民银行（“人民银行”）、国家金融监督管理总局（“金融监管总局”）、中国证券监督管理委员会（“证监会”）、国家外汇管理局（“外管局”） 等监管机构、行业自律组织、交易所等共发布154篇重要新规及征求意见稿。从涉及领域和重点规范事项来看，主要影响经济促进、资本市场、证券业务、债券业务、信贷业务、金融市场业务、非银机构管理、监管变革、“五篇大文章”、风险管理、反洗钱等业务及管理领域。科技创新与提振消费被共同列为政府工作重点，金融监管机构围绕这两个主题颁布了多项金融领域的工作方案与通知意见。

美联储 2025 年 9 月重启降息，预计年内后续以及 2026 年美联储降息将持续，而欧央行降息放缓、日本央行仍在加息进程中的背景下，美欧、美日利差预计将进一步收窄。同时，美国就业市场走弱、经济动能放缓预计也将导致美元走弱。此外，特朗普致力于各项激进贸易、财政等政策以及不断干预美联储独立性等措施，也导致美元信用有所受损、避险属性有所减弱。我们预计 2025 年年内美元将继续弱势，需警惕的是若后续美国通胀意外升温以及美国经济意外好转，导致美联储放缓降息，则美元或存在阶段性反弹的可能性。

货币改革和马歇尔计划稳定西德。二战后德国面临战时债务和战后赔偿，且由于二战期间德国货币超发，战败后帝国马克又几乎失去购买力。1948 年西德实行货币改革，93.5%的旧货币退出流通领域，消除货币过剩和通胀风险；同期马歇尔计划向西德注资约 16 亿美元，重点扶持 煤炭、钢铁等基础工业，推动西德经济复苏。苏占区因大规模拆除设备，产能恢复落后于西德。四分德国到两分德国迎来窗口期。二战后美苏英法谋划四分德国，分割领土、政治、经济。1947 冷战开始，美、英占区合并为双占区；1948 年法占区加入、成立三占区。1949 年 9 月，德意 志联邦共和国成立，定都波恩；10 月，德意志民主共和国成立，定都柏林。在冷战的保护色下， 西德践行路德维希·艾哈德提出的社会市场经济，兼顾自由竞争+社会保障，迎来“经济奇迹”。

2025年以来，以中国科技叙事反转为起点，A股开启了一波强劲的牛市行情。进入9月，主要指数上涨势头趋缓，市场波动加剧，关于牛市回调的担心升温。从历史看，牛市并不意味着股价单边上涨，市场全力奔跑后需要休整，为下一轮上涨积蓄能量。牛市不乏大级别回调，回调幅度可能在10%以上，而这恰恰为投资者进入市场、把握牛市机遇提供了最佳窗口。我们在《牛市的成因是什么？牛市还能否延续？》中总结了牛市形成的四个基本要素，认为本轮牛市还将继续延续。本文则从历史复盘分析历次牛市回调的原因，总结提炼回调的特征，并提出投资者应对的建议。

Loyalty management can loosely be defined as the strategy, tools, and tactics of how the employer or organization acquires, engages, and retains customers, which helps the brand target the correct target market and then gives benefits, experiences, and rewards that drive ahead the long-term engagement.

Grocery stores offer non-perishable food products, which are packaged in cans, bottles, and boxes, as well as fresh produce food products, such as fruits, vegetables, and herbs, provides essential nutrients and flavors for daily meals. The economic indicators that have a major impact on the sales of grocery products from online retail channels are the growing global population, internet penetration, urbanization, per capita income, and mobile subscription in developing countries.

Online video platform (OVP) is a digital service that allows users to upload, manage, stream, and monetize video content over the internet. These platforms provide tools for video hosting, encoding, playback, and distribution, often including features like analytics, content management, and user engagement. Examples of OVPs include YouTube, Vimeo, and Dailymotion.

A corporation that pools money from many investors and invests it in securities such as stocks, bonds, and short-term debt is known as a mutual fund. The portfolio of a mutual fund refers to all of its holdings. Mutual fund shares are purchased by investors. Each share reflects the ownership interest of the shareholders in the fund and the revenue it produces

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