“低波异象”自 2006 年被发现以来，就一直是金融实证领域关注的热点问题。东吴金工借鉴前人经验，开拓创新，推出“波动率选股因子”系列研究，旨在目前已被广泛使用的传统波动率因子的基础上，进行一系列新的探索。在第一篇报告《寻找特质波动率中的纯真信息——剔除跨期截面相关性的纯真波动率因子》中，我们从学术界发现的“波动聚集现象”出发，对传统波动率因子提出了一 种简单朴素而又效果优秀的改进方案：在传统因子的计算过程中，只需增加 1 行代码，就可以实现信息比率从 1.5 到 2.2 的提升。

9 月主要经济指标再度全面超预期改善，A 股在数据公布后短暂反弹，但随后回落。资本市场与经济基本面之间持续背离，是市场没有看到经济的动能与亮点，还是更担忧其中的不足和隐忧，抑或是有海外等其他因素的扰动？

美国 9 月整体 CPI 通胀同比 3.7%、环比 0.4%均超预期。9 月整体 CPI 向上拉动项基本同前，以住房价格水平高（同比 7.2%）和油价上涨（环 比+1.5%）为主。核心 CPI 方面，9 月核心 CPI 环比维持在 0.3%，同比 4.1%继续回落。非住房核心 CPI 同比持续回落至 2%。核心商品 9 月环比 -0.4%，同比零增长。其中二手车环比-2.5%，为 9 月 CPI 主要拖累项。

在传统的量价选股模型中，换手率因子的表现一直可圈可点。以 20 日换手率为例 （每月月底计算每只股票过去 20 个交易日的日均换手率，并做市值中性化处理），2006/01/01-2021/04/30，传统换手率因子（Turn20）在全体A股中的月度IC均值为-0.072，年化 ICIR 为-2.10，多空对冲的年化收益为 33.41%，信息比率为 1.90，月度胜率为 71.58%。其选股逻辑为：过去一个月换手率越小的股票，未来一个月越有可能上涨；而换手率越大的股票，未来越有可能下跌。

优加换手率 UTR2.0 因子多空对冲绩效（全市场）： 2006 年 1 月至今，优加换手率 UTR2.0 因子在全体 A 股中，10 分组多空对冲的年化收益为 41.03%，年化波动为 13.73%，信息比率为 2.98，月度胜率为 77.03%，月度最大回撤为 10.04%。6 月份优加换手率 UTR2.0 因子收益统计：在全体 A 股中，10 分组多头组合的收益率为 2.35%，10 分组空头组合的收益率为 4.55%，10 分组多空对冲的收益率为-2.20%。

经济延续复苏态势，居民收入有所改善。1-9月国内生产总值同比增长 5.2%，比上半年回落 0.3个百分点，高于市场预期。分产业看，一，二产业同比增速有所提升，第三产业增速有所回落。从环比看，三季度国内生产总值增长 1.3%，国内经济呈现出回稳向好的态势。前三季度，居民实际收入略有回升，消费支 出增速升高，失业率保持稳定。随着经济保持回稳向上态势，就业状况有望持续改善。

当前市场处于长期悲观预期主导的弱震荡寻底区间；但可以观察到一些乐观因素正在浮现，8/9月经济数据持 续有改善，政策面亦不断释放利好，叠加外围转鸽，可以期待11月FOMC和中美会谈或对预期有一定的扭转，仓位维持 标配；风格短期延续均衡偏价值，左侧开始关注成长机会，板块关注资源和制造；外围美债利率快速上行后联储转鸽，进入短期反弹窗口。年内大类资产走势主要由，国内复苏强度偏弱定价，和海外经济软着陆以及年内加息暂停的预期，两条线索主导，当前来看两类交易已较大程 度price-in，Q4推荐更加关注国内权益与海外表现剪刀差的修复。

“围炉谈策”系列报告以 PEST 框架（政治、经济、社会、技术）为全球投资人展现中国政策全景图。九月国内经济数据继续好转，四季度经济增速大概率在 5%左右，“经济底”可能已经度过。当下内外有明确的政策方向：一方面，中美关系缓和态势显现，“一带一路”峰会和 APEC 会议将召开，年底前预计外部形势较为稳定。另一方面，稳地产、稳化债、稳资本市场的政策决心已经无人质疑，但效果的显现和数据的验证仍待时日。这意味着周 期底部的确认形成了共识，但向上的预期信心修复则需要基本面有亮点改善的契机。

中美库存周期的指标体系和结构不同，中国主要是与上游更密切的工业产成品库存（因此与 PPI 更相关），美国则有涵盖生产、渠道和消费各个环节的全社会库存，二者也都有进一步细分的行业层面数据。周期划分上，中美都可以用增速定位所处位置，但在向当前价格波动较大时，实际比名义库存更可靠，因此我们首选实际库存增速划分，辅以库销比和绝对水平来判断周期。在补库和去库周期，可以进一步叠加需求拆分主动和被动两个子阶段，其经济与资产含义明显不同。

目前转债估值处于性价比较为合适的位置，而转债供给受到再融资相关政策影响有所减缓，为后续市场反弹提供更好的弹性和效率。当前我们建议重点关注次新转债，价格普遍较为合理且无条款冲击和减持冲击，可能成为资金参与的首选目标。其次，建议精选高弹性转债把握正股效率，市场的短期赚钱效应集中在少数有短期催化的方向上，未来可博弈电子产业链 基本面拐点以及“双十一”消费板块超预期等主题。

10 月前 16 日六大发电集团耗煤量均值为 80.74 万吨，环比 9 月增长 2.1%；环比超季节性，10 月环比读数为 2013 年 10 月以来首度正增长。中电联口径数据，10 月 6 日-10 月 12 日燃煤发电企业日均发电量同比增速 8.5%（同口径数据 9 月周度在为-0.2%-4.1%之间）。1交通运输部表示（9 月）“下旬随国庆、中秋双节临近，电厂采购需求和下游非煤企业旺季补库需求同时释放”。2北极星电力网称“部分终端库存经过节假日的消耗后，节后开始增补库存”。

近期政府债发行提速，流动性持续偏紧，引起市场担忧。回顾历史上宽财 政发力阶段资金面与债市走势，一方面较强的宽财政预期相较于流动性缺口本身更容易引起长债利率脉冲式上行，另一方面财政发力引起的资金面调整通常是阶段性的，核心影响仍是央行数量端工具取向。宽财政阶段央行宽货币协同发力并不罕见，而当下央行宽货币取向仍然明确，政府债发行提速预期对市场的扰动或不会持续太久。

三季度 GDP 增长 4.9%，高于市场一致预期（Wind 一致预期为 4.5%）。9 月经济显著改善，供需两端均呈现结构性亮点。从供给端看，工业和服务业边际改善。9 月份，规模以上工业增加值同比增长 4.5%，环比增长 0.36%。从需求端来看，市场销售稳中有升，投资动能保持一定韧性。7 月政治局会议提出的相关政策正在逐步落实，我们认为，后续国际收支压力可能倒逼国内基本面政策可能逐渐加强，稳增长工具重点关注财政、产业、货币三大领域协同配合。在此背景下，我们提示权益市场重视周期股的投资机会，债券市场大概率保持震荡趋势。

资产配置是一项基于投资者风险承受能力、投资目标和市场环境针对投资标的不断调整的过程。在配置过程中，应充分考虑各类资产之间的相关性、资产风险收益特征以及市场环境等因素。早期的资产配置主要依赖于经验和主观判断，随着时间的推移，人们开始运用量化方法和统计分析来优化配置决策。马克维茨的现代投资组合 理论为资产配置提供了一个基本的理论框架，它强调了风险和回报的平衡，并通过多元化来降低非系统风险。随着金融市场的进一步发展和金融工具的多样化，资产配置理论和实践也在不断发展。从最初的股票和债券组合，到包括房地产、商品、对冲基金等更多资产类别的投资，现代资产配置已经成为一个复杂且多元化的领域。

2023 年 9 月，我国数字经济指数环比上升 5.1%，录得 520。9 月数字经济指数的上升主要由于溢出指数和融合指数的上升，产业指数、溢出指数、融合指数和基础指数分别对总指数贡献 1.14%、1.84%、1.72%、0.39%。2023 年 9 月，产业指数、溢出指数、融合指数和基础指数分别录得 452、30、278、118。我国数字经济产业投入上升，数字经济对其他产业的溢出作用增强，数字经济和其他产业的融合速度加快，数字经济基础设施投入增加，相应各指数环比分别变动 8.6%、12.7%、10.6%、2.2%。

三季度经济数据公布，经济持续恢复向好高质量发展稳步推进。具体来看，体现出以下三个特征：第一，支出端消费贡献提升。第二，生产端平稳扩张。第三，国企生产加速扩张，民营企业经营改善。四季度居民收入有望跟随经济恢复继续提升，进而支撑居民消费，同时房地产市场局部改善有望在更大区域扩展，另外，因去年受外部冲击 影响 GDP 增长 2.9%，基数相对较低。经济改善有望持续。而通胀水平的抬升亦有望助推经济名义增速的提高，进而改善企业盈利。鉴于经 济在三季度实现超预期增长，我们认为此阶段逆周期政策进一步加码 的必要性相对降低，后续重点在已出政策持续落实。

特殊再融资债重启，重庆城投债值得挖掘。2023 年 10 月 9 日，中国债券信息网发布 2023 年重庆市地方政府再融资一般债券信息披露文件，文件显示，本批次债券发行总规模 421.9 亿元，募集资金投向为偿还存量债务。历史上，重庆市投资拉动的发展模式积累了不少债务，支柱产业发展陷入瓶颈，导致其财政收入增速放缓，因此重庆债务率水平一直居高不下，市场对其城投债存有一定顾虑，不过这也给投资者提供了高票息的挖掘机会。截至 2023 年 10 月 13 日，重庆城投债平均收益率为 4.16%，处于较高水平，并且仍有 55.2%的城投债收益率在 3.5%以上。

历史告诉我们年中存在调整预算的窗口期，并且常与扩大投资相关联。回到当前时点，看年内的财政政策，更需要结合当前形势辩清 政策目的。政策发力点可能不在支出端，而更加侧重收入端。十四届 全国人大常委会第十三次委员长会议建议，十四届全国人大常委会第六次会议审议海洋环境保护法修订草案等，审议国务院关于金融工作情况的报告等，审议有关任免案等。并未出现审议预算调整议案的内容。同时，当前时点是否会调整预算加码财政政策，还需参考三季度经济数据的成色，假如数据超预期的好，那么逆周期调节政策加码的必要性是下降的，假如数据平淡，甚至完成今年经济增长目标有困难，那么可能还有调增赤字的可能。

三季度实际GDP同比增长4.9%，名义GDP同比增长3.5%。前三季度实 际GDP累计同比增速5.2%，累计同比贡献率有两个特点，一是第二产业贡献率较上半年上升 3.6个百分点，二是第三产业贡献率仍在60%以上的较高水平。9 月工业增加值同比增长4.5%。分行业看，1-9月采矿业工业增加值累计同比增速1.7%，制造业累计同比增速4.4%，公用事业累计同比增速3.5%，高技术产业累计同比增速1.9%。

根据过去积累，我们在多个大类因子范围内定量+定性挑选细分因子：细分因子要求逻辑简单透明，多空分组好，rankic在同类因子排名中长期显著有效，避免参数过拟合。基于六种视角组合大类因子，可以拟合出常见的四种投资思路，我们这篇报告中展示简单等权合成结果：多头超额收益过去13年年化接近8%，绝对收益13%，能有效区分未来一个月行业涨跌幅。