当前债市处于去年三季度调整之后债牛的“第三个大阶段”，这一阶段的行 情形态以震荡为主，机构驱动以交易盘为主。造成这些特征的主要原因之一，即 配置盘成本下行速度相对偏慢，制约债券收益率的中枢性下行。我们“成本看债”专题将视角聚焦在债券投资机构的成本端，本篇从近期公布的上市银行年报切入，梳理 42 家上市银行所披露的存款数据，探究银行配置盘成本端相对刚性的原因。

综合考虑各个股票池中 IC 以及多头超额等指标，每 21 个交易日即月频换仓一次，上个月整体相对较好的因子为 Beta、波动率、红利因子。在 wind 全 A 股票池中IC排序表现较好的因子有 Beta（IC：28.15%，多头超额：0.89%，多空收益：4.77%）、波动率（IC：25.29%，多头超额：0.89%，多空收益：4.79%）和流动性（IC：19.62%，多头超额：0.14%，多空收益：3.89%）。按多头超额排序表现较好的因子有波动率、Beta、盈利、红利。

金融论坛中的舆情信息蕴含了丰富的股民情绪，可能影响其交易行为进而影响股价，通过对金融论坛中股民的发帖信息进行情感分析，有望能够挖掘到有效的选股因子。我们已经在《Alpha 掘金系列之八：FinGPT 对论坛评论情感的精准识别——沪深 300 另类舆情增强因子》报告中构建了沪深 300 指数增强策略，本次我们将基于中证 1000 指数成分股股票池，构建中证 1000 指数增强策略。

回顾 4 月行情，正股震荡回暖，转债继续温和复苏。分行业来看，大部分行业转债均实现正向收益，其中高股息&大消费品种表现出色，而 TMT&军工板块明显承压。估值层面，4 月转债曾出现独立行情，估值拉伸至年内高位，但仍处温和区间。

本文主要完成了两大类宏观变量指导行业轮动的建模方式在 A 股市场上的实证。一方面我们将普林格周期应用到 A 股行业轮动上，构造的组合 2019 年以来年化超额行业等权 5.4%，2023 年 2 月以来（样本外）超额 11.3%。针对预测拟合型建模方式，我们设计了分类和回归两种方案，其中回归方案我们构造的模型 5 分组多头年化超额 14%，4 月模型推荐组合超额行业等权 0.4%。5 月最新行业推荐为食品饮料、计算机、国防军工、传媒、通信。

结合 PMI 和各项高频数据，我们预计 4 月工增同比 6.8%，4 月固定资产投资同比 4.8%，4 月社会消费品零售总额同比 4.9%，4 月 CPI 同比 0.1%，4 月 PPI 同比-2.2%。我们预计 4 月出口金额同比-5.3%，进口金额同比 2.4%。我们预计 4 月新增信贷 0.9 万亿，新增社融 1.0 万亿，M2 同比 8.2%。4 月数据整体回升，但主要受低基数效应影响，除制造业投资以外其他分项动能并不算强，且制造业投资也主要依赖政策支持。但 4 月 PSL 大额回笼、政府债净融资为负，说明目前政策诉求仍然偏稳健，我们判断财政金融支持力度显著超预期的可能性不大，宏观图景继续支持债券多头思维。

近期金价新高的原因几何？近期金价持续创下新高，黄金 ETF、美债实际利率与金价相关性却出现减弱，但这并非代表黄金定价框架的变化，而是意味着黄金 ETF 并非近期金价上涨的核心驱动力。拆分其需求结构发现，其上涨推手主要来自：（1）实物投资需求：近三年需求中枢明显上移，或对金价起到助推作用，反映的是黄金的避险属性。（2）央行购金：或为本轮金价上涨的主要推手，体现的是逆全球化风险上升及美元信用走弱的背景下，部分央行开始增持黄金以增加储备资产的多元化。

收入及盈利情况：2023 年上市券商营收及归母净利润微增，2024Q1 业绩大幅回撤。1）2023 年居民交投情绪走弱，证券行业监管政策趋严，券商经纪/投行/信用业务均面临不同程度的经营压力。但是受益于年初 AI 结构性行情以及年内债市走势稳步上扬，券商自营业务同比高增，支撑整体业绩改善。2023 年，44 家上市券商全年合计营收同比 +1%至 5,082 亿元，合计归母净利润同比+1%至 1,368 亿元。2）2024Q1 证券行业自营业务面临高基数压力，衍生品业务风险加速暴露，叠加 IPO 及再融资持续收紧、行业严监管程度加剧，上市券商业绩大幅回撤。2024 年一季度 44 家上市券商合计营收同比-21% 至 1,083 亿元，合计归母净利润同比-30%至 313 亿元。

2024Q1 季报高质量增长延续，NBV 增速超预期：人保寿险+82%、新华保险+51%、中国太保+31%（非可比口径）、中国人寿+26.3%、中国平安+21%。价值延续高增主要受益于险企主动调整产品策略，提升政策端呵护降本增效。新单保费总体增速放缓但期交占比明显提升，产品预定利率下调、报行合一降本增效期限结构优化推动新业务价值率明显改善。Q1 受权益市场高基数和长端利率下行影响，投资端拖累整体净利润。受疫后出行率提升和大灾多发影响，财险综合成本率整体提高。

低利率环境下 10Y 美债利率主要呈现以下特征：第一，10Y 美债利率在银行资产-负债利率区间波动，即使在 2008 年 10 月金融危机爆发期间，10Y 美债利率在下行至接近银行负债成本后也有回调压力。第二，主权债务风险、通缩压力上升、以及小幅加息后的货币政策预期转，是低利率环境下利率继续下行的主要动因。第三，10Y 美债利率在 QE 开始前下行较为顺畅，与通胀走低，市场宽松预期升温有关；而在 QE 期间，利率转向震荡乃至上行，可能由于市场担忧 QE 推动通胀、信用增速回升。

动量、反转效应与多期限因子。动量效应与反转效应是金融市场上长 期存在的特殊现象。本篇专题报告使用移动平均线和低延迟趋势线捕获了多周期的价格趋势特征，结合了不同期限下的动量与反转效应，构建了叠加多期限动量与反转效应的因子。

债券市场流动性相对充足，中上旬在缺资产行情主导下信用利差下探，但步入下旬，监管连续发声关注长期收益率变化，叠加多地稳地产政策出台，长端收益率开始回调，信用债各品种利差小幅走阔，目前仍处于历史低位。从期限利差来看，久期策略热度下降，各等级中短票期限利差多数出现不同程度回调；等级利差普遍下行，AA+和 AA 利差压缩幅度可观，且长端压缩幅度明显更大。

回顾与展望“科技+金融”三个时代：1）金融信息化：科技替代体力劳动。信息传播的速度和广度大大提高，大量的人工作业电子化，但受限于时代条件，互联网金融领域仍处于起步阶段，但打下了信息化趋势的基础。2）互联网金融：科技延伸人类触角。大量信息科技公司利用信息传播的速度和广度大大提高，大量的人工作业电子化利用网络技术汇集海量用户和信息变革传统金融渠道，和讯网、金融界、证券之星等垂直财经网址厚积薄发，而在移动互联网时代，依托流量实现金融业务中的资产端、交易端、支付端、资金端的互联互通，东方财富、同花顺和华泰证券大放异彩。3）AI金融：科技辅助脑力劳动。大量原有的金融业务通过大数据、云计算、人工智能、区块链等新技术来改变传统的金融信息采集来源、风险定价模型，金融科技资金投入年均复合增速快，非银金融机构技术资金投入占比逐年提升，金融AI大模型引领金融科技范式将迎来变革。

资产规模持续扩张 ，2024Q1 营收净利润下滑。（1）证券行业规模持续扩张，截至 2024Q1，上市券商总资产规模为 12.59 万亿元，较之 2023 年底增长 1.3%，净资产规模为 2.73 万亿元，较之 2023 年底增长 1.9%。（2）疫情影响缩小后，2023 年券商主营业务表现好转，营收及归母净利润均小幅抬升。2023 年行业营业收入为 5065.0 亿元，同比增长 1.0%， 归母净利润为 1375.5 亿元，同比提升 2.4%。2024 年受 1 月份市场下行影响，一季度营业收入为 1081.8 亿元，同比下降 21.5%，归母净利润为 315.4 亿元，同比下降 30.9%。（3）2023 年受归母净利润增速小于净资产增速影响，行业盈利能力下滑，加权平均 ROE 下滑至 5.4%，但财务杠杆倍数增长至 3.9 倍。

基本框架：财政政策的横向和纵向系统。（1）四本账与三层次：宏观调控、房地 产市场与国有经济。（2）收入：减税降费、房地产调整令广义税负率连续下降。（3）支出：人口老龄化、稳增长必要性令支出刚性增长。（4）政府债务融资：中央地方结构优化与贬值风险的权衡。