根据均线的斜率，定义4种不同的趋势状态和强度；根据MACD多种变量的不同，定义12种不同的状态和强度。通过MACD与均线评分结合，最终得到双重趋势的TREND评分。

近期债市波动缩窄，尽管资金面整体维持宽松，但 DR007利率仍维持在1.7% 附近，叠加 LPR 降息落空带来降息预期消退的影响，短端利率表现偏弱，TS 甚至已经回到贸易摩擦升级前的水平，这也对信用债带来了拖累，以往震荡格局下利差压缩的行情并未出现。尽管外部不确定性加大的状态下，基本面预期走弱使长端利率仍然维持韧性，但降息预期下降以及曲线趋平也限制了长端利率的下行空间。周五 4 月政治局会议再度重申“适时降准降息”，但市场对此反应仍然钝化。那么，我们应当如何看待 4 月政治局会议对债券市场的影响？

2025Q1上市银行整体营收、利润同比增速分别为-1.7%、-1.2%，分别较24A降幅扩大1.8pc、3.5pc。1）利息净收入：受一季度贷款重定价、新发放贷款利率持续走低、同业竞争加剧等多因素影响，利息净收入同比下降1.7%，但得益于负债端成本改善力度加大，25Q1息差降幅明显收敛，25Q1息差相较24A下降9bps（24Q1下降13bps，25家银行季度数据）。2）手续费及佣金净收入：上市银行整体收入同比下降0.7%，降幅速较24A收窄8.7pc，主要源于上年同期低基数以及代理保险、基金费率政策调整的影响逐渐减退。

2025年3月26日，生态环境部发布《全国碳排放权交易市场覆盖钢铁、水泥、铝冶炼行业工作方案》，碳市场扩容正式落地。 全国碳市场从仅发电行业向多行业融合、从仅能源活动向兼顾能源活动与工业过程排放、从仅二氧化碳向多种温室气体进行三 重升级。整体覆盖碳排放量增长约60%，进一步完善碳定价机制，关注行业转型风险与高质量发展机遇。

2025 年一季度以来，基础设施投融资（以下简称“基投”）行业的政策一方面延续了 2024 年 “一揽子化债”政策“控制新增、化解存量”的总体思路，通过规范政府及基投企业举债融 资行为，推动区域和基投行业债务风险化解；另一方面强调发展中化债，通过规范基金投资、 推动专项债支持基础设施投资等政策支持基投企业转型与高质量发展，整体上明确化债与 发展齐头并进的步调。

3月工业企业收入增速上行 0.6% 至 3.4%，利润增速由负转正，上行 1.1个百分点至0.8%

在此前的研究中，我们基于卖方观点来构建观测债市情绪面的指数。对于利 率债市场而言，我们将固收卖方观点大致按照看多/看震荡/看空三大类进行梳理，最终进行加权/不加权后再整合，以此得到固收卖方视角的情绪面信号。

1990 年代中期到金融危机前，美国的经常账户赤字规模持续扩张，全球经 常账户失衡的压力逐步积累；同时期，美国的金融账户特别是美股录得持续 的外资净流入。

关税风险减弱,资产价格迎来喘息之机-大类资产配置月报第46期

4 月 3 日美国实施“ 对等关税”、5 日以来陆续落地，目前针对我国关税税率为 145%， 针对全球其他国家为 10%、差异化关税暂缓 90 天。逻辑上看，关税及贸易政策不确 定性会对贸易造成冲击，我们在第一部分尝试寻找不同维度的高频指标，跟踪关税对 全球贸易和我国出口的影响。其余部分仍是基于 供给、需求、价格、库存、交通物 流、流动性”六大维度的常规跟踪

根据央视记者 4 月 13 日的采访，纽约特朗普大厦的纪念品商店很多商 品“Made in China”的标牌都被价签故意盖住了，这一行为背后反映两点：一是 供给视角下，美国商家更倾向于“遮挡标签”销售，这无异于“掩耳盗铃”，关税 政策下制造业短期加速回流美国或没有足够的商家需求支撑，二是在需求视角下， 即在居民消费惯性的影响下，美国居民的消费习惯较难快速转为“Not Made in China”。我们尝试从消费和制造供需视角来对关税“棋局”进行分析讨论，希望可 以为投资者带来一些启示。

特朗普于第二届任期之初，向全球发起“关税战”，将导致国际经贸体系发生 剧烈调整。全球经济处于高度不确定的状态，严重影响全球和美国经济增长， 也不可避免地影响中国经济。对未来复杂形势的推演，既不能靠乐观或悲观 情绪下的想象，也不能只考虑自身立场和利益，而忽视各方的处境、反应和 互动。本文在前期报告《重新理解特朗普的行为逻辑：中国应对的三大原则 和五大建议》的基础上，基于各方博弈的视角，从特朗普的博弈策略以及五 大类经济体的反应，冷静分析双边和多边可能的博弈进程与终局。

本次中央政治局会议将当期经济形势与未来工作重点都进行了总体布局，不仅要在外部 冲击影响加大的局势下，强化底线思维而务实工作，延续过去一段时间以来的重要政策 目标，把稳定就业、稳定市场预期、稳定外贸、扩大消费、科技创新皆列为核心重点， 并强化政策取向一致性，要求各部委与地方政府都要凝聚一心而积极落实。与此同时， 又要在可能出现“黑天鹅”、“灰犀牛”的各个领域，做到未雨绸缪，并使得地方政府 拥有足够政策空间与充裕资金来落实今年工作重点事项，坚定不移完成各种项目工作。 对于地方政府而言，需要一方面继续实施“一揽子化债政策”及解决拖欠企业账款问题； 另一方面，则需要“着力保民生”及帮助受关税影响较大的企业；再一方面，地方政府 还应该“多措并举”帮扶困难企业，加强融资支持与加快推动“内外贸一体化”。

金融仓位下行，把握结构机会 25Q1 金融股仓位有所下行。银行仓位环比-0.22 pct 至 3.75%，开年科技行 情主导下资金有所流出；近期关税政策落地，市场避险情绪提升，关注经济 修复节奏，把握个股结构性机会，如招行 AH，兴业，成都，上海，渝农 AH， 重庆 AH；港股大行股息优势突出，仍有配置价值，如工行 H。券商仓位环 比下滑 0.11pct 至 0.36%，一季报预告业绩弹性亮眼，“国家队”维护资本 市场平稳运行的态度明确，关注汇金系券商银河 H、中金 H；优质头部券商 中信 H、国泰海通。25Q1 末保险板块基金仓位环比下降 0.04pct 至 0.58%。

经纪、自营投资业务大幅提升，驱动 25Q1 业绩高增+83%。1）盈利情况：2024 年，我们统计范围内的 42 家上市券商（不包括海通证券）实现营业总收入 5088 亿元，同比增长 7%；实现归母净利润 1478 亿元，同比增长 16%。2025Q1 上市券商实现营业总收入 1259 亿元，同比增长 25%；实现归母净利润 522 亿元，同比增长 83%。盈利能力方面，2024 年上市券商平均 ROE 为 5.3%，同比提高 0.5pct；2025Q1 上市券商平均 ROE（未年化）为 1.6%，同比提高 0.6pct。2）业务结构：2025Q1 上市券商经纪、自营投资收入在低基数下大幅提升，驱动业绩同比高增。25Q1 经纪、投行、资管、利息、投资净收入同比增速分别为+49%/+5%/-8%/+27%/+51%。

其他非息收入波动拖累业绩，净利息收入和中收增速边际改善。截至 25Q1，上市银行营收、拨备前利润和归母净利润增速分别较 24 年末回落 1.8pct、1.5pct、3.5pct 至-1.7%、-2.2%、-1.2%，主要是债市回调以及高基数效应影响下，其他非息收入较 24 年末回落 28.9pct，净利息收入、中收则分别回升 0.4pct、8.7pct。受 信用成本上行（主要是国有行）影响，归母净利润增速回落幅度大于营收。

事件：4 月 18 日，财政部公布 2025 年一季度财政收支情况。一季度，全国一般公共预算 收入 60189 亿元，同比下降 1.1%；全国一般公共预算支出 72815 亿元，同比增长 4.2%。

美国减税政策内容近期或初露端倪。近期，美国总统特朗普多次在公开场合 表态减税政策即将公布。通过历史复盘，我们发现总统通常在竞选时期就将 减税政策作为核心政治主张进行宣传，并在正式上任后一年内推出具体方 案。而在特朗普第一任期内，其在上任第一年的 4 月便启动税改进程。综上 我们认为，未来近期特朗普政府的减税政策内容或逐步初露端倪。

买方投顾模式有望解决‚基民对主动权益基金信任度降低‛的核心痛 点。我国基金投顾试点已五年，当前面临的核心问题在于基金公司的 盈利模式和基民利益不完全一致，几年市场回调下来，基民对主动权 益基金信任度降低。参考海外，美国财富管理也同样经历了由规模向 客户导向的转变，由卖方销售向买方投顾模式的转型。买方投顾模式 下，资产存量和投资能力成为竞争核心和关键，定价权向投顾方转移， 投顾机构重点关注客户账户真实收益而非某一产品或策略的历史业 绩，从而有助于与客户构建长期信任关系，解决行业核心痛点。

会议提出，“以高质量发展的确定性应对外部环境急剧变化的不确定性”，我们理 解，短期政策强调底线思维，目标是实现“四稳”。会议具体围绕着力保民生、大 力发展服务消费、加快财政资金落地和用好货币政策，部署了四条政策主线；长期 政策则要用深化改革开放的办法解决发展中的问题，坚定不移扩大高水平对外开 放，持续用力推进关键核心技术攻关，方能在国际经贸斗争中立于有利地位。“长 远看还是东风浩荡”，只要我们保持战略定力，集中精力办好自己的事，时与势终 将站到中国一方。