对于下一阶段的城投债投资，我们认为需要关注两个维度：1）对于弱资质区域，关注有一定的特殊用途再融资空间，且政府正积极协调的省份，关注天津等区域的布局机会，但与此同时也需关注监管收紧之下区域债务接续情况；2）对于抱团区域，需进一步关注财政、债务有所弱化的区域，关注下一阶段到期和兑付压力，避免过度下沉。

1、 一级市场，城投债融资有何分化？ ......................................................................................................................... 5
1.1、 总量视角，区域分化持续加剧.......................................................................................................................... 5
1.2、 评级视角，弱资质区域低评级主体逐步退出市场............................................................................................. 8
1.3、 成本视角，弱资质区域融资成本居高不下 ..................................................................................................... 10
1.4、 资金用途视角，部分区域借新还旧占比明显增长........................................................................................... 11
1.5、 发债品种视角，部分区域非公募债发行位居高位........................................................................................... 14
2、 二级市场，城投债成交和估值有何分化？ ............................................................................................................ 16
2.1、 成交方面，弱资质区域成交规模明显缩减 ..................................................................................................... 16
2.2、 估值方面，哪些区域利差仍处于高位？ ......................................................................................................... 18
3、 弱资质区域就一定差吗？ ...................................................................................................................................... 21
3.1、 “特殊再融资债”空间 ....................................................................................................................................... 21
3.2、 城投平台有息债务增速变动情况 .................................................................................................................... 22
4、 抱团区域就一定没有风险吗？ .............................................................................................................................. 24
4.1、 下阶段城投平台到期压力 ............................................................................................................................... 24
4.2、区域财政和债务变动情况 ................................................................................................................................ 25
5、 风险提示 ............................................................................................................................................................... 27