2017年以来，中国推进电解铝供给侧改革，限制国内产能新增，海外受成本、环保压力、地缘风险拖累，产能增长缓慢。

（1）冶钢原料：板块 24 年归母净利同比下降 38.56%，25 年 Q1 同比下降 29.03%，板块业绩未见明显好转；价格方面，24 年矿价整体震荡下行，25 年 Q1 受缩减粗钢产量预期等因素影响价格依旧走弱。（2）普钢： 板块 24 年整体业绩亏损，而在 25 年 Q1 实现盈利，业绩好转；价格方面，24 年钢价整体波动下行，25 年 Q1 受需求和美国关税问题影响依旧偏弱。（3）特钢：24 年业绩在子板块中表现最好，25 年 Q1 归母净利同比增长 10.44%；价格方面，24 年不锈钢价格宽幅震荡，25 年 Q1 价格先涨后跌，主要是受印尼镍矿供应的扰动影响。

2024年申 万有色金属行业141家上市公司合计实现营业收入34705.25亿元，同比增长5.86%，其中98家公司营收同比正增长

多重因素共振，黄金价格屡创新高。随着美国关税政策落地实施，全球宏观不确定性进一步提升，美元信用逐步削弱，市场转向黄金作为替代保值的资产。全球主要国家央行通过增持黄金来优化储备结构，降低市场波动风险，据世界黄金协会数据，2024年全球央行合计购买了1045吨黄金，占到总需求4975吨的21%。当前地缘政治局势仍在发酵，避险买盘的增加也持续为黄金价格托底。此外，出于资产配置多元化以及避险保值的目的，个人及机构投资者加大黄金投资，2025年第一季度全球实物黄金ETF迎来强劲增长，总流入金额达到210亿美元，流入量达到226吨。综合来看，短期因市场情绪释放及获利头寸了结或使得金价持续震荡，但美元信用下降、央行增储黄金、个人及机构投资者对黄金的投资需求增加等因素共同作用，中长期黄金价格仍具备较强的上涨动能。

复盘：铜定价逐步向供需基本面逻辑切换。2025 年铜价定价逻辑从宏观 经济因素主导逐步转向供需基本面的驱动。随着全球主要经济体加息周期 结束，货币政策对大宗商品价格的影响或逐渐淡化，铜价定价框架重新转 向商品供需面逻辑。2024 年上半年铜价受宏观宽松预期、矿端供给扰动 以及需求边际扩张预期的推动而上涨，但下半年随着美联储降息落地后宏 观利好逐步被消化，加之需求端表现平淡，铜价呈现冲高回落趋势。尽管 供应端紧张局面持续，但下游企业对高价铜采购意愿减弱，市场观望情绪 浓厚。未来，铜价走势将受到宏观政策与供需基本面的双重影响，需求改 善信号和政策刺激将成为价格突破的关键。整体来看，2024 年全年铜价 在宏观与基本面因素的交替作用下呈现震荡走势，但进入 2025 年后，随 着供需矛盾的进一步激化，铜价或将更加依赖于基本面的改善。