境内分析报告

• 变革与机遇之“变“
  2024年全球经济面临的不确定性因素仍较多。我们预计在高利率影响下，全球经济增长势头可能会有所减弱。MF预测2024年全球GDP经济增速将由2023年的3.0%，略微放缓至2.9%。中国经济平稳恢复，以及美国经济韧性将成为全球经济运行的两大支柱。中、美两大经济体的稳定预计将为全球经济提供一定程度的缓冲。
• 负债端景气延续，资产端显著承压
  新单保费增速回落。受炒停及节奏影响，国寿、平安、太保、新华新单保费同比增长14.8%、44.8%、14.7%、9.9%，环比上半年增速分别回落8.1%、4.8%、14.6%和2.7%。新业务价值增速同样有所下降。国寿、平安、太保新业务价值增速分别为14.0%、29.9%和36.8%，增速环比上半年分别-5.9%、-2.7%和+5.3%。
• 黄金可能是未来更好的财富储存介质
  未来五到十年，黄金可能是更好的财富储存介质 。以美股、美债为核心的美国金融资产表现在过去两年出现了长期趋势的反转，我们采用美国十年期国债利率模拟债券价格，使用标普 500 指数与债券模拟价格构建美国股债风险平价策略，该策略在 2022 年以来出现了显著回撤，最大回撤超过 18%，与美国通胀水平（美国 CPI 价格指数）相比回撤超过了 26%。这种情况与 1972 年至 1982 年间的情况有所类似。该情形如果持续，金融资产承载的财富或许会向实物资产转移，黄金将会成为更保值的财富储存介质。
• 财政稳信用再现
  社融增速延续回升、主因政府债券支撑，其他分项变化不大。11 月，新增社融 2.45 万亿元、同比多增 4556 亿元；存量增速 9.4%、较上月回升 0.1 个百分点，主因政府债券支撑。其中，11 月政府债券单月融资 1.15 万亿元、创历史同期新高，同比多增 4980 亿元、对社融增速拉动达 0.3 个百分点；新增人民币贷款与去年同期大体相当；其他分项也表现平平，低基数下企业债券同比改善、股票融资同比延续收缩。
• 政策加码与温和复苏下的资金扰动
  2023 年，随着疫情防控优化与国民经济恢复，货币政策回归中性偏宽松基调，资金利率也回归常态，大部分时间围绕着 7 天逆回购利率宽幅震荡。节奏上，全年资金利率一波三折，呈现先上后下再上的“N”形态走势。
• 迎接财政“新时代”
  2020 年之后，我国广义财政支出有所回落，主要源于收入端的下降：1）税收和土地出让收入降幅较大。税收收入占 GDP 的比重从 2019 年的 16.0%降至 2022 年 13.8%；同时土地出让收入较峰值缩减 3.4 万亿； 2）地方专项债扩容进入平台期。2020 年以来新增专项债维持在 3.65-3.8 万亿之间；3）三是结转结余和利润上缴资金的消耗。2017 年以来每年调用超万亿资金，高峰期调用规模接近 3 万亿，预计未来“余粮”将越来越少。从欧盟国家经验来看，“马斯特里赫特红线”的实践并非一帆风顺，债务和经济互为因果，单方面强调任何一个方面都可能导致失衡。
• 回归需求逻辑
  11 月 PMI 数据可能主要反映以下逻辑：政策端刺激尚未得到需求端数据验证，企业生产从价格和库存逻辑回归到需求逻辑。因此，前期政策预期、价格上涨和季节性原因带动生产回暖，7-9 月生产的改善幅度好于季节性；但经济的核心问题仍是需求端修复偏慢，10-11 月 PMI 重新回落，向需求端逻辑回归，整体制造业周期或仍在被动去库阶段。
• 如何看待11月PMI数据
  本次 PMI 数据反映出市场当前供需偏弱，经济增速略放缓。除了受房地产市场拖累外，节假日消费和购物节促销效应褪去后消费品制造业和服务行业需求减少，海外经济增长的不确定性也对我国出口形成拖累。不过，装备制造业和高技术制造业的景气度持续提高，政策对优势产业、高技术行业的扶持效力显现；虽然当前经济修复力度减弱，但企业对市场发展前景的信心在增加。
• 美国财政压力几何？
  当前美国政府关门危机虽暂时解除，但当前的付息压力和未来经济下行压力下美国债务风险不容小觑，并且长期融资也存在挑战。今年下半年美国财政部超预期发债对美债利率形成了一定冲击，尽管短期而言长端美债发行节奏有所放缓，但预计债券发行压力仍会是债券利率中枢上移的中长期压力。
• 固收+眼中的收益凭证：雪球，转债的镜像
  收益凭证作为一种券商非公开发行的债务工具，由于其可保本可浮动收益的特性而具备一定的固收属性。固定收益类收益凭证作为非标债存在收益率优势，而非固定收益类收益凭证则包括雪球、鲨鱼鳍等结构。雪球产品本质上作为一种带障碍价格的看跌期权，更适合温和看涨的低震荡市场。
• 基金总数量持续攀升，债券型新发领先
  基金总数量持续攀升，资产净值增速优于份额增速。回顾近 10 年基金市场规模变化，整体呈现稳步增长的态势，基金总数量持续攀升。资产净值增速优于份额增速，截至 2023 年 11 月 25 日，2023 年资产净值同比增长 6.26%，高于 2022 年资产净值同比增长的 1.21%，份额增长方面，2023 年份额同比增长 8.75%，低于 2022 年份额同比增长的 9.80%。由于 2023 年数据尚未更新至全年，最终统计值会有差异。
• 中国货币调控机制的转型
  货币政策是经济政策中最为重要的手段之一，货币政策是否有效取决于其中介目标的选择。根据经典货币理论，货币政策的中介目标主要是利率和货币供应量。为了检验中国当前货币政策的传导机制以及改革的进展程度，本文重点分析以货币供给量为主的数量调控机制和以利率为主的价格调控机制在中国经济中的区别，进而给出相应建议。
• 年度产品设计主线回顾
  年底收官，预计本年年底银行理财规模难超过行业 22 年底水平。（1）11 月份存量规模保持恢复态势，月底存量规模 26.8 万亿元，环比上月增加 0.3 万亿元。考虑到季度末回表效应，12 月理财规模仍面临一定调整压力。按照银行业理财登记托管中心口径，2022 年底行业规模约 27.65 万亿元，即使考虑一定披露口径差异，年底理财规模较难超过去年年底水平。（2）产品结构看，当前理财产品以现金管理类（摊余成本法计量）和短久期类债基产品为主。考虑到近期银行间流动性紧张，相关产品基于较高绝对收益水平受到零售客户青睐。（3）机构格局看，全年大行理财规模整体缩水，股份行和部分优质城商行理财子较年初有 10%以上增长，但尚未回到 22 年高点水平。
• PSL工具的历史与展望
  近日召开的中央金融工作会议提出加快建设“三大工程”。“三大工程”建设是指规划建设保障性住房、城中村改造和“平急两用”公共基础设施建设，在今年重要会议中被多次提及。对于“三大工程”的资金来源，近日彭博报道中国计划提供万亿资金支持“三大工程”，央行也表示，为保障性住房等 “三大工程”建设提供中长期低成本资金支持。我们认为，PSL 是提供资金支持比较合适的工具，一来成本低，二来对外部平衡影响小，三是其创设就是用于政策性银行做基建贷款。
• 基本面配对交易策略更新,新增国企改革基本面因子
  在报告《金融地产板块融券配对交易逻辑和策略》中，我们构建了针对银行、券商和地产行业的配对交易多空策略。从图 1 中可以看出，金融地产行业属于国有企业占比较高的行业；与此同时，国企改革与中特估也是近期市场主线之一。2022 年国企改革三年行动收官，预示着国企改革进入下一步阶段；证监会主席易会满提出要把握好不同类型上市公司的估值逻辑，探索建立具有中国特色的估值体系，这使得今年国有企业的市场关注度大大提升。
• 财政与美债3：利率的悲喜之间
  11 月以来，受美联储鸽派信息影响，市场情绪乐观，10 年期美债利率下行。我们判断，货币政策的乐观预期是美债近期下行的主要推手，而财政发债压力带来的影响尚未得到有效缓解。今年底至明年一季度，净发债量仍维 持高位，美债利率或在 4.3%-4.7%之间震荡。明年 2 季度后，随着发债压力缓解，经济增长将成为美债主导因素。基准情形下，我们判断美国经济在 2024 年增速趋缓，实际利率带动下，10 年期美债利率或趋势性跌至 3.8%。
• 政府债推升社融或至9.4％，PPI延续回落展望券
  11 月新增人民币贷款（社融口径）预计在 1.2 万亿左右，同比多增约 500 亿，结合政府债发行高峰预计 11 月新增社融规模在 2.42 万亿附近，明显高于去年同期的 1.98 万亿，旧口径下社融存量增速或将升至 9.7%附近，调整后的新口径增速预计升至 9.4%左右。
• 复苏斜率放缓,关注独立景气线索
  经济复苏斜率阶段性放缓，周期板块中结构性看好煤炭、建材等行业。制造业 PMI 连续两月低于荣枯线，同时 10 月库存增速回踩，均体现出经济复苏斜率阶段性放缓，在此背景下，模型显示顺周期行业景气多数回落。周期板块内部，受迎峰度冬需求释放、基建发力预期提升等因素影响，结构性看好煤炭、建材等行业。
• 沙特从苏德里七兄弟到萨勒曼王朝的权力承袭与转移
  沙特家族以瓦哈比教义为强大的精神动力开疆扩土，在众多酋长国中实力迅速壮大，创立了第一沙特王国（1745-1818 年）和第二沙特王国（1824-1892 年），王国覆灭后伊本·沙特随家人流亡科威特，他始终抱有强烈的复国使命，经历多年征战夺回了家族土地。1932 年伊本·沙特以国王身份颁布诏令，以家族命名成立沙特阿拉伯王国。沙特是君主制国家，禁止一切政党活动，以《古兰经》和《圣训》为国家立法、执法依据。国王行使最高行政权和司法权，有权任命、解散或改组内阁，有权立、废王储，解散协商会议，因此在沙特王国内，国王是名副其实的掌权者。
• 脆弱与反脆弱-2024年海外宏观与大类资产展望
  2023 年是疫后正常化“承启之年”：新冠疫情和地缘冲突引发的供给冲击基本消退，无风险利率上行和信用收缩产生的需求冲击尚未兑现；2024 年或是正常化的“收官之年”：去通胀终要“交卷”；经济如何“着陆”的路径之争或见分晓；世界重回“长期停滞”，还是进入“长期滞胀”的范式之争或初见端倪。