过去 15 年内，我国城镇居民人均可支配收入 CAGR 达 10.78%，人均消费性支出 CAGR 达 9.73%。消费与支出水平的同步提升驱动以个性化、定制化、智能化、绿色健康等为代表的消费升级；2）1999-2015 年，我国房屋住宅平均销售价格 CAGR 达 8.12%，过去 10 年，我国 90 平方米以下住宅占整体房地产住宅开发投资完成额比例由 15.94%提升至 30.99%，2016 年上海、深圳 90 平米以下住宅成交套数所占份额分别达 49.1%、70.5%，高房价推动小户型占比提升，驱动空间利用率最大化需求；3）在消费升级与优化空间利用的驱动下，我国定制家具行业有望持续较高速增长。

物联：IoT（Internet of Things），表示物物相连，每个入网的设备都可能对其他设备发出 指令。并非连上Wifi，能够用手机控制就叫智能家居• 例2（自动化&物联）：智能指纹锁检测到家人回家，智能锁发出指令开灯，开空调，放音乐，烧水； 当有人撬锁、频繁输错密码，智能锁命令报警器发出警报声并通知到手机  自主学习：能够学习主人的生活习惯，当不同家庭成员发出相同指令可以完成不同操作• 例3（自主学习）：夜晚主人主动下指令要求调暗灯光，从此智能灯在夜晚自动调暗灯光；儿子与父 亲下达播放音乐的指令时，播放各自喜欢的音乐

行业策略：近两月地产增速减缓，引发市场对家装、家具和家电等泛家居成 员行业发展的担忧。与此同时，国家和各地方政府正在大力推行全装修房屋 和“租住同权”政策。我们认为，家装、家具和家电 B 端业务都将迎来发展 良机，与地产企业有着良好合作关系的上市标的将会优先受益。同时，在消 费升级的大背景之下，新一代消费者对于家装、家具和家电消费，不仅在产 品端有了新的需求，在服务和销售模式上也有了更高和更新的要求。因此， 我们认为，紧跟消费升级趋势，在产品线、客户引流、线下服务和营销升级 创新等方面有优势的企业，必将更受消费者青睐。本篇报告，结合国家政策 和消费升级，分别对家装、家具和家电行业的 B、C 端业务发展进行全面梳 理，精选出符合泛家居行业发展方向的优质标的。

我们重点分析了家具、造纸、包装印刷三个板块主流公司 2017 年中报。家具（标配）延续高增长，业绩表现 出色，考虑地产后周期因素予以标配。造纸（超配）受产品价格上涨驱动业绩大幅提升，旺季业绩预计向好。包 装（低配）成本持续承压，但预计在度过 Q4 后成本压力大幅缓解，有望迎来利润弹性释放的配置良机  家具：业绩增长持续，定制优于成品 家具板块上半年受益于去年房地产市场的高景气，整体业绩增长显著。我们重点跟踪的 21 家上市公司等权重 平均收入增速为 31.5%，2017Q2 收入增速较去年同期有所下降。

我们提出定制家具企业的五大核心竞争力：生产力、产品力、渠道力、服务力和品牌力，并选取多维度量化指标，从成本控制能力、生产制造能力、设计研发能力、多品类扩张范围和效果、门店扩张进程、单店盈利能力、品牌影响力、品牌建设力度和效果、盈利能力等方面进行分析和排名，最终甄选出定制家具绝对龙头企业为：欧派家居、索菲亚，二线龙头企业为：尚品宅配、志邦股份和好莱客。

轻工制造行业年初至 8 月末下跌 3%，同期沪深 300 涨幅 14%，轻工制造板块走势弱于大盘。各子板块中家居、造纸表现较为突出，分别较年初上涨 20%和 8%。包装印刷、珠宝首饰、文娱用品、其他家用轻工跌幅较大，分别为-15%、-12%、-18%、-30%。 

政策调控下17H2 地产成交数据承压影响，家居股无论是龙头还是二线 6 月以来股价均出现不同程度回调，我们认为前期股价回调已经基本反映地产调控悲观预期。

国内不少家居公司开始进行独立大店尝试，引发投资者对家居销售渠道发展模式思考。我们通过大量实地调研和资料梳理，总结海外独立大店成功经验，以及国内红星美凯龙模式兴起原因，认为消费升级背景下，家居渠道多元化发展（包括连锁商场、互联网家装、独立大店、精装修等）是必然趋势，但红星美凯龙这类家居连锁商场模式仍是主流，同时具备品牌、供应链、渠道和资金优势的品牌家居龙头有望成功开设独立大店。