大类资产配置意义加大，这个冬天不太冷。14 年底-15 年属于房地产行业衰退末端和复苏前半段，地产股处于基本面边际改善驱动的超额收益区间；16 年房地产完成小周期触顶并且开始回落，整体行情属于无风险利率改善支撑下的估值修复行情；进入 17 年，在大类资产配置框架下，房地产作为一类资产的配置热度下滑，但前期流动性持续改善、通胀温和上行将对冲房地产价格的滞后调整，这种价格刚性将使得 2017 年行业表现为“这个冬天不太冷”。

11 月 27 日，中央人民政府发布《中共中央国务院关于完善产权保护制度依法保护产权的意见》。《意见》指出，产权制度是社会主义市场经济的基石，保护产权是坚持社会主义基本经济制度的必然要求。加强产权保护，根本之策是全面推进依法治国。

我们认为政府是次调控楼市，带来 4 项投资启示，分别是︰(一)购房者倾向观望，成交放缓令开发商回笼资金减少，现金流渐趋恶化; (二)限价挤压了利润空间，尤其是高价投得地王的发展商，其毛利率将无可避免出现较大幅度下降，亦令发展商投地出价趋向审慎; (三)财务状况稳健的发展商不急于推盘，亦没有现金流压力，供应减少令供求状况续见失衡。我们预期明年内房合约销售增速将显著放缓，由今年约 20%-30%的按年增长，降至~5%甚至负增长，惟合约销售均价下行压力相对较少，主要因均价对政策改变的敏感度较成交额为低; (四)行业将加快整合步伐，「强者恒强，弱者恒弱」的现象将更突出，并反映于行业集中度上，即内房之间的合约销售金额差距进一步扩阔，而 2017全年合约销售突破千亿人民币的上市房企或达到 13 间(今年预测为 11 间)。 

2012 年，我们在《铁律仍难打破》、《销售越好、板块相对收益越差的“铁”律仍难打破》、《房地产行业最新观点及方法论》等数篇研究报告中，系统地提出了“地产 A股小周期理论框架”，标志着这一框架的正式成型。此后数年并延至今日，我们在预判地产 A股的整体走势时，一直沿用这一框架。 

住建部部长陈政高11 月19 日说，装配式建筑是建造方式的重大变革，要全面落实装配式建筑发展目标和重点任务，并全面形成装配式建筑技术标准。

从定价权变迁中把握投资机会。不论是公司转型带来的估值重极，还是保险资釐举牌蓝筹带来的价值重估，行业定价权模式正収生变革，2017 年行业投资机会仍将孕育在定价权变更之中。尽管短期政策有收紧，随着长端利率下行，保险机极提升权益资产配置比例仍是趋势，高分红高 ROE 的蓝筹地产仍将受到险资的青睐，险资举牌概念仍将是 2017 年重要关注点。由于行业结极性矛盾，中长期看中小企业已抛弃对周期的幻想，主业多元化转型是大势所趋。随着基本面下行，其转型诉求将逐步提升，2017 年中小房企转型或卖壳退出有望重回大众视野。

宏观经济：弱势企稳复苏，行业政策态度由稳增长转为控风险。 2016 年以来，房地产行业的强势复苏对稳定固定资产投资和拉动上下游产业均发挥出极为突出的带动作用。随着近期经济基本面弱势企稳，行业在长周期顶部压力下区域分化持续拉大，进一步调整的需求和必要性有所提升。未来调控的方向在于建立长效机制，而非短期的直接干预。政策态度由稳增长转为控风险，重点在于保护，而非打压。 

本周观点：本周上海成交量环比下滑 21%，同比下滑 50%，调控初步显示成效；虽然货币政策总体依然维持宽松，但整体资金面实际边际上呈现收紧态势，3 月期 Shibor 连涨 37 个交易日，珠三角 6 个月票据直贴利率相对 11 月初上涨超过 20%。近期保监会加大了对保险资金运用的监管，加之房地产市场政策面和资金面边际呈现收紧态势，对板块整体估值修复有一定的抑制作用，短期预计整体仍将保持平稳运行。未来 2017 年房地产市场仍延续结构分化的特色，以“转型牛”和“区域主题”为代表，区域主题请关注大北京、大深圳、大上海、川渝和武汉布局的上市公司。