电信铁塔行业商业模式优异，企业客户关系、现金流入长期较为稳定，符合长线资金配置偏好，亦是利率下行主要受益资产之一。全球铁塔资产在核心业务逻辑层面较为相似，定价模式为主要差异，中国铁塔采用成本加成定价，国内份额占比近97%。电信铁塔资产估值可采用EV/EBITDA、P/AFFO 等相对估值方式，估值水平受成长性、利率水平、企业设立方式等因素影响。源于会计准则等层面差异，国内电信铁塔资产估值宜更多参考亚洲可比企业，而非欧美市场。目前中国铁塔EV/EBITDA(2019)仅7.5X，低于印尼TBIG、印度Baharti等，反映市场短期过度悲观预期。

三条主线把握投资机会：1）细分行业龙头，推荐芒果超媒、顺网科技、三七互娱、新媒股份、视觉中国等；2）从行业景气度角度推荐游戏及大视频行业，关注存在周期反转可能的营销版块；稳健选游戏（三七互娱、吉比特、世纪华通、掌趣科技、游族网络、昆仑万维等）及出版（中信出版等）；大视频领域平台推荐芒果超媒，内容关注光线传媒、欢瑞世纪、华策影视、奥飞娱乐等；营销行业关注分众传媒、蓝色光标等；3）新科技关注与5G、AI、云计算等结合的云游戏（平台推荐顺网科技、号百控股等）、VR（恒信东方）、营销云等领域。

2019 年以来，游戏行业受益于版号审批恢复带来的新游供给，增速开始回暖；影视行业则面临监管逆风，整体表现仍然承压。随着用户审美品味的提高，无论游戏还是影视行业，对于爆款作品而言，突出的内容品质已经从“加分项”变成了“必选项”。进入2020 年，在居民文娱消费需求仍然旺盛的背景下，我们认为供给侧的品质提升和竞争格局优化将成为驱动行业成长的主动力。我们持续看好生产匠心内容的制作龙头和具有规模和效率优势的渠道龙头的长期发展。在板块细分排序上，我们首选游戏板块，行业增长稳健、龙头公司市占率稳步提升，看好三七互娱、完美世界，建议关注游族网络（未覆盖）、吉比特（未覆盖）、创梦天地（未覆盖）。影视板块关注行业拐点带来的经营改善，内容侧看好慈文传媒、光线传媒，建议关注华策影视；渠道侧看好猫眼娱乐，建议关注芒果超媒（未覆盖）、中国电影、院线行业龙头（未覆盖）、横店影视（未覆盖）。