今年以来存款累计融资规模远超季节性，且不同类型银行趋势较分化。银行为同业存单主要供给方，广义基金、银行为同业存单主要需求方，若存单供给规模出现超季节性波动，往往可归类为“银行体系与非银体系资金流动”和“银行体系内存款流动”两条供需传导路径。基于这一框架，我们可试图解释 2024 年上半年同业存单超额融资背后的原因。

1980 年，我国试行的财政承包制对地方发展产生了明显的激励作用，但在 “两个比重”与“三对关系”的矛盾凸显之后，承包制对经济进一步发展形成阻碍。因此，我国于 1994 年开启分税制改革，通过建立央地财政分税制度划分权责关系，一方面表现为央地财事权不匹配背景下的转移支付体系，另一方面表现为“土地财政”的发展模式。但随着人口老龄化的演变，地产进入调整期，土地财政的持续性与效益减弱，财税体制亟需改革。我们认为，财税体制改革短期内或可以微调为主，通过中央加杠杆、消费税改革等方式弥补缺口。长期内，政府可通过股权财政、数据财政来构建新的循环机制。

美国银行业风险如何？BTFP 工具使用量下降，商业银行出现流动性危机风险不高。美国商业银行盈利水平和资本充足率处于高位，出现偿付能力危机概率不高。商业地产信用风险是商业银行的潜在风险点。

6月经济数据显示整体经济尚在温和修复阶段，但基本符合我国经济发展稳中求进总基调。生产端，外需驱动的行业表现仍然优于内需驱动的行业，高就业弹性行业增速表现相对一般:投资端表现分化明显，制造投资仍在设备更新逻辑下形成支撑，全口径基建增速回升而地产投资仍在低位运行:消费端，社零增速降温，居民收支两端增速均表现下行。

目前中国人口老龄化加速，生育意愿下降，抚养比持续上升。我们预计到21世纪中叶，社会面临的养老压力会逐年增大,民众的养老金与养老服务需求会逐年增多。解决此问题的根本核心在于技术进步与全要素生产率的提高带来人均产出增加，同时推进多层次的养老保障体系建设也至关重要。

财税体制改革专业性强且涉及面广，作为《三中全会系列 3》，本文以地方政府财政作为切入点，其一:大国治理对地方政府有极强倚重，从郡县制到当下央地调整均是如此;二是中国市场经济脱胎于计划经济，地方政府并非单一的政府角色，实践中地方政府通过生产资料的配置能力深度参与经济建设。本文从账本拆解地方财政，复盘近 30年央地关系、地方政府角色、资源配置的变迁，也有助于理解本届三中全会可能涉及的财税改革及其影响。

Al 进击 MR成长IP裂变，看好结构增长和出海市场等机会。我们认为行业的整体加配机会已现良机，基于以下三点理由:1)预计今年基本面逐步修复;2)ARVR和AIGC 赛道成长预期非常明显，当下正是布局时机;3)政策支持数宇经济、文化产业和平台经济发展。《扩大内需战略规划纲要》强调文化、体育、互联网+社会服务、共事经济、新个体经济领域对于促进消费发展的重要性，结合二十大关于繁荣文化产业、网络强国、数字强国的表述，以及中央经济会议支持平台经济在引领发展、创造就业和国际竞争中发挥作用，看好未来发展。

日本泡沫经济及低利率环境演进：① 泡沫形成。70-80 年代日本全面金融自由化浪潮为经济泡沫及银行业危机埋下隐患，1985 年“广场协议”后日元升值压 力加大，期间宽松货币环境下市场投机情绪渐浓，金融、地产泡沫形成。② 泡沫破裂。1990 年 8 月货币政策“急转弯式”加息叠加地产融资政策收紧，泡沫 破裂引发“债务型”通缩，金融机构不良债权问题积重难返，90 年代末出现机构破产浪潮。③ 低利率环境，较长时期内超宽松货币政策，叠加通缩等内部结 构性问题阻滞，经济步入长期“低通胀、低增长、高杠杆、低利率”阶段。

剔除财政补贴，2014-23 年社保基金收入-支出的差值年均-7077亿元。老龄化程度持续加深，根据国家卫健委预测，2035年或将进入重度老龄化阶段。虽然从存量视角分析，近年来社保基金规模稳步提升，但随着老龄化程度不断加深，过去5年社保支出规模持续提升，支出增速较收入增速更高，如何应对老龄化背景下的社保收支矛盾。

半导体行业下游需求正逐步回暖，叠加AI创新刺激终端升级，台股多个板块营收景气度已开始明显上升，2024 年半导体销售额有望同比高增，看好 SoC、存储芯片、半导体设备等多个板块公司业绩的未来增长。