顶层定调金融供给侧改革，资本市场战略地位前所未有。监管引导下资本市场改革全面深化，市场化、国际化、机构化是大势所驱，将重塑市场新生态。券商行业是资本市场核心参与者，市场变革将倒逼券商打破原有商业模式，构筑生态圈模式。行业转型也是优胜劣汰的过程，未来券商将走出差异化发展模式，治理机制和战略定位优秀的券商有望突出重围。当前证券行业进入改革转型攻坚年，业务升级将遵循轻重并举路线，顺利转型的券商将享受估值从β向α跨越。推荐中信证券、招商证券、国泰君安。

财富管理业务连接客户多元化需求和金融市场，将成为银行报表逻辑转型的重要抓手。理财子公司短期在现金管理和低收益固收产品领域更具竞争力，未来则需提升资产配置能力——更多元的底层资产、更灵活的配置策略，头部集中趋势或将强化，部分小银行可能转型为理财服务平台或大型理财子的销售渠道。

佣金率降幅放大，短期内国内券商实施零佣金可能性低。单季度看，佣金率降幅扩大趋势更加明显，2019年Q1、Q2、Q3佣金率环比降幅分别为万分之0.14、万分之0.12、万分之0.17，显著高于2018年单季环比降幅。推测是由于2019年市场显著回暖，经纪业务价格需求弹性提升，各券商把握市场机遇，通过低佣金率策略，争夺市场份额。此外，国内券商短期内实施零用金的可能性较低，主要基于如下因素：一、经纪业务净收入占营收比例较高。二、无新营收源替代经纪业务收入。三、佣金率有监管下限。今年7月证监会发布了《证券经纪业务管理办法（征求意见稿）》，明确规定券商收取的佣金不得低于证券经纪业务服务成本。

11 月以来，票据利率延续下行态势，特别是近一周以来，以国股票据为代表的利率出现大幅下行。其中，国股银票转贴现1M 以内利率已降至1%以下，单周降幅超过150BP，3M 利率降至1.74%，降幅近75BP。票据直贴利率同样明显下行，Wind 显示截至11 月21 日，6M 珠三角票据直贴利率录得2.2%，较月初下降30BP。总体看，近期票据利率大幅下挫应与信贷投放政策带来的票据短期供需失衡有关。

核心观点：我们认为寿险行业中短期内或存在巨大的投资机会，关键在于随着我国资本市场的改革进一步深化，我国长期限债券的供应将逐步增加，这将促使寿险行业重回迅速扩张的正轨。对于我国寿险行业投资价值的提升，资产负债管理是必要条件，长期限债券是充分条件。