实物消费的线上转化增长红利仍在：目前中国移动购物用户已经接近10 亿，线上实物交易渗透率单月峰值超过24%；中国线上B2C 零售CR4市占率97%保持稳中有升；高线和低线市场电商参与者互相渗透；年化买家TOP3 的电商参与者之间竞争加剧。我们认为消费从线下往线上转化仍是电商市场规模扩大的重要驱动力之一，移动支付和物流基础设施的全面铺设预先为电商渗透铺路。今年迄今线上约贡献了44%的整体零售总额，月度实物消费的线上渗透率保持了稳中有升的趋势，并呈现明显的季节性，假设2020 年仍有1-2 个百分点的提升，我们估算2020 年的月度渗透率峰值有望达到27%-28%。

新零售走进第三年，巨头的新零售布局，均出现不同程度的放缓与收缩，企业在高速扩张过后，开始追求创新与盈利的平衡点。我们维持主要观点，新零售的“集中”和“细分”两大趋势持续演绎。“集中”短期难以完成，关注更难以细分化的“细分”：然而，我们认为超市赛道横向整合的过程难以短期完成，初创企业的投入仍未放缓，短期内竞争格局的不确定性增加。然而，在实体为主的领域，体验性、安全性、互动性诉求更强的细分专业连锁店，对电商有较好的防御性。

随着化妆品消费主力军年轻化以及成分派的崛起，潮流时尚、成份优质已成为品牌商努力的方向。彩妆、高端以及线上市场飞速增长，男性、婴儿等垂直领域可圈可点，轻医美、美容仪风潮兴起。维持行业“强于大市”投资评级。建议关注追求潮流时尚和优质成份、布局彩妆、高端、男性和婴幼儿垂直领域、注重线上多元营销的A 股化妆品公司。

年初至今（12 月6 日，下同），申万休闲服务行业指数上涨22.11%，沪深300 指数上涨29.62%，行业跑输沪深300 指数7.51pct，在申万行业排名中位列第10。细分子行业旅游综合和景区涨幅最好，免税和旅游演艺是今年最大亮点。经济下行压力下，酒店、出境游等消费承压，国家促消费政策频出利好行业，中长期看居民可支配收入持续提升，消费结构转变，消费升级带来成长空间。

社零增速中枢随经济增速下行，必需消费保持稳健，可选消费分化加剧。10月社零增速7.2%，剔除汽车增速9%，基本持平，日用品等必需消费依旧保持近两位增长，可选消费中化妆品穿越周期属性凸显。