2018年6月，建筑业扩张加快。今年以来建筑业保持快速增长，本月商务活动指数为60.7%，升至年内高点。2018年1～6月，建筑业完成总产值94790.39亿元，同比增长10.4%，较2018年1～3月降低2.77个百分点，较上年同期降低0.46个百分点。房地产低库存下补库存意愿较强，推动房屋施工增速走高。2018年1～6月，建筑业房屋建筑施工面积为104.7亿平方米，同比增长7.9%。2018年1～6月，我国对外承包工程新签合同额1067.4亿美元，同比下降13.8%。

Growing population in Asian countries such as China, India and others are increasing need for better infrastructure such as houses, schools, hospitals, stadiums, government buildings, airports and other. For instance, Government of India has expected investment of INR 50 trillion for infrastructure projects, this signifies the upcoming demand for construction machinery in the country. The Indian government also has launched many plans for infrastructure development such as “Bharatmala scheme” which includes provision for improving road network throughout country.

In terms of revenue, the global precast concrete market was valued at USD 78.44 billion in 2016 and is projected to reach USD 130.11 billion by 2025, progressing at a CAGR of 6.1% over the forecast period. Precast concrete is used in the production of various concrete products such as wall panels, veneer, underground utility vaults, sound walls, pipes, water tanks, paving slabs, manholes, highway barriers, bridges, ducts, tunnels, and building foundation.

地方政府一直有较强的投资冲动，而制约投资落地的是政府的资金约束，随着近期政策转向宽松预期提升，基建投资再次引起市场关注，但是市场对于基建的资金来源、量级、投向存在认知分歧，继 18 年初从基建资金来源讨论基建投资后，我们将继续从基建资金来源的角度，着力边际变化，推演下半年基建投资可能的规模、路径和方向。

一周行情复盘：建筑装饰指数上涨 4.46%，涨幅靠前子版块为路桥施工+7.9%/房屋建设+6.3%/水利工程+6.1%，涨幅靠后子版块为建筑设计+0.9%/园林工程+1.3%/装修装饰+1.5%。 

2018 年 7 月，建筑行业触底反弹 4.80%，跑赢上证指数 3.78pct；子板块中路桥施工领涨。年初至今，建筑行业下跌 20.24%，跑输上证指数 3.94pct；子板块中表现较好的是铁路建设，跌幅较大的是园林工程和装修装饰。截至 7 月底，建筑行业 PE 估值约 12 倍，估值处于历史中低位。我们 7 月的推荐组合实现收益+14.80%，跑赢行业指数 10.0pct。

公装行业（已出 18H1 业绩预告的 14 家样本）2018H1 归母净利润增速中枢为 24.49%，较 2017H1 提升 16.92pct，继续保持较高景气度，行业龙头受益更加明显。回顾 17&18Q1 财报，在度过 15-16 年的低谷后，行业业绩改善明显，盈利能力稳中有升，回款改善。在信用环境收紧背景下，融资成本成为影响费用率的最重要因素。我们预计公装龙头在行业复苏期业绩表现更加亮眼，规模效应将持续体现，市场集中度有望进一步提升。我们推荐金螳螂，关注广田集团。 

本篇为财务透视系列现金流合篇，基于货币信用周期角度深度解析建筑行业现金流以及股价传导机制。 

我们复盘了建筑央企过往十年的股价走势，发现一共有四次大涨时段，分别是 2008/11-2009/7、2012/9-2013.2、2014/9-2015/5 和 2016/8-2017/4，上涨时间分别为 9/6/9/9 个月。从反弹的上涨空间来看，8 家建筑央企股价分别上涨 92.0%/30.0%/226.1%/31.1%，分别跑赢大盘 36.5/14.8/230.6/ 49.0pct。

近期政策频出，明确房价可控，地方不能违规举债，基建要补短板，旨在风险可控的情况下，合理发展基础建设，基建投资方向逐渐清晰，近期国务院李总理、交通运输部部长李小鹏先后指出进一步加大对西藏交通基础设施建设支持力度，我们认为中西部扶贫建设和新农村建设有望成为重点投资方向。重点推荐具有扶贫概念的四川路桥、中国交建、中国铁建、中国中铁、中国建筑、苏交科以及葛洲坝，重点关注资金面全面改善后受益明显的岭南股份与东珠生态。 

为政策积极到落地的传导是需要时间的，这期间催化不断。政策层面，积极的财政政策我们预计陆续会有具体投资计划的细则落地，比如铁路投资 8000 亿的超预期投资等（量虽然不大，但表明可发力的点很多）；政策难把握，但资金的投放我们是可以跟踪和了解的，比如 1.35 万亿新增专项债的投放进度、投资债的净融资情况、政府财政支出情况、AA/AA+信用利差情况等，资金的加速释放我们认为也是基建投资的信号，同样也是行情的催化剂。 

建筑业过去十年现金流创造能力位于全行业中下游，但波动率却位居上游，不同子板块间的收现能力也有显著差异。我们对板块 CFO 净额覆盖比率的研究发现，由 BT 和 PPP 模式主导的项目模式转变和投资周期是近年来行业现金流变化的核心驱动力，设计与施工板块间，2B 和 2G 间的模式差别是不同子板块收现能力差距的来源。货币/信用周期对板块的收现能力也具备明显影响，但其并不改变商业模式变迁所带来的现金流变化大趋势。

2018 年上半年，财政部PPP 项目库入库项目金额累计为 17.3 万亿，6 月份单月入库规模自今年 2月以来首次回升。管理库项目累计 11.9 万亿，上半年项目库净落地项目金额为 1.2 万亿元，累计落地金额达 6 万亿。从行业占比来看，前三的行业为市政工程、交通运输和城镇综合开发。从地域分布看，管理库项目中，贵州、河南、山东、云南、四川、浙江占比最多，而贵州、云南、山东、江苏、浙江是 PPP 落地大省。从清库情况来看，清库影响渐缓，6 月单月清库额已回落至接近集中清库前的平均水平。所有清库项目中，采购、执行阶段被清库项目占比仅 12%。

我们判断主要原因为：1）经济发展动能转换，“十九大”报告提出经济从高速增长阶段已转向高质量发展阶段；2）2017 年以来中央持续规范清理 PPP 项目、规范地方政府举债融资行为，不合规 PPP 项目发展及地方政府违规融资受到抑制；3）2018 年以来在“严监管+紧信用”及资管新规“表外转表内”要求下，以信托贷款、委托贷款、承兑汇票为代表的非标融资萎缩较多，同时影响社融增量大幅下滑；而此前较多依赖信用债及非标融资的地方融资平台实际融资规模收缩较多，或一定程度上拖累了基建项目的执行进度。

上半年清库叠加资管新规，PPP 管控趋紧，同时部分地方政府存在违规举债风险，部分园林公司面临还款兑付风险，引发市场对 PPP 前景的普遍担忧。近期 PPP 成交量一路走低，6 月仅有 1536 亿，逼近单月成交最低额 1269 亿。目前经过一系列规范整改，PPP已挤掉盲目发展、违规操作的泡沫，进入平稳发展期，7 月 PPP 成交额 2001.2 亿，较6 月环比上涨 19.1%，呈企暖回升态势。

投资增速持续下行，然而投资增速底在哪里？而国内建筑企业长期又该如何应对？我们尝试研究总结海外经验，包括海外需求总量经验以及海外优秀建筑公司应对策略，以探讨国内建筑行业以及建筑企业的长期发展方向问题。